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核心觀點(diǎn)
　　第三季度收入下降17%，非經(jīng)項(xiàng)收益增加致凈利潤增加。公司主營業(yè)務(wù)包括戶外產(chǎn)品的自主品牌業(yè)務(wù)與OEM/ODM業(yè)務(wù)兩大板塊。2024第三季度收入同比下降16.8%至2.5億元，主要受自有品牌業(yè)務(wù)下滑，尤其是大牧品牌業(yè)務(wù)影響。毛利率同比小幅提升0.2百分店至28.3%。費(fèi)用率合計(jì)增加8.0百分點(diǎn)至27.9%，主要系公司為提升產(chǎn)品力、品牌力、渠道力、運(yùn)營力及組織力加大投入，以及銷售下滑剛性費(fèi)用占比提升，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比上升2.1/3.7/1.9百分點(diǎn)至11.5%/11.8%/3.7%。主要受費(fèi)用率提升影響，剔除非經(jīng)項(xiàng)影響后凈虧損0.06億元，同比下降151.6%；扣非歸母凈利率同比-6.9百分點(diǎn)至-2.6%。由于期內(nèi)政府補(bǔ)貼、處置固定資產(chǎn)、以及理財(cái)產(chǎn)品和遠(yuǎn)期合約等非經(jīng)項(xiàng)收益增加，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)同比增長2.1%至0.13億元，凈利率同比+1.0百分點(diǎn)至5.4%。庫存方面，存貨金額同比-5.6%至5.3億元，庫存周轉(zhuǎn)效率略提升，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-8天至196天。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+114.2%至0.8億元。
　　前三季度品牌與代工業(yè)務(wù)收入均有下滑，品牌業(yè)務(wù)跌幅更深。1）自主品牌業(yè)務(wù)：隨著國內(nèi)露營市場回歸理性，整體消費(fèi)環(huán)境相對(duì)疲軟，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，單三季度-17.9%至2.0億元。分品牌看，大牧主要經(jīng)營戶外裝備業(yè)務(wù)，第三季度收入下滑18%至1.8億元，其中線上/線下渠道收入分別同比下降16%/20%至0.6/1.2億元。小牧經(jīng)營戶外鞋服業(yè)務(wù)，第三季度收入下滑13%至0.2億元，其中直營/加盟渠道收入分別同比-27%/-12%，直營較年初凈關(guān)8家門店，加盟渠道仍保持凈開店19家。2）OEM/ODM業(yè)務(wù)：代工業(yè)務(wù)以海外客戶為主，受海外市場環(huán)境需求較弱影響，前三季度收入同比下降3.1%，單三季度收入同比-11.8%至0.5億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；海外市場波動(dòng)；市場競爭加劇。
　　投資建議：代工業(yè)務(wù)預(yù)期表現(xiàn)穩(wěn)健，品牌業(yè)務(wù)收入及盈利短期承壓。代工業(yè)務(wù)第三季度預(yù)計(jì)有出貨節(jié)奏影響，全年預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)?。黄放茦I(yè)務(wù)受國內(nèi)整體消費(fèi)需求疲軟、行業(yè)競爭激烈影響，收入增長和盈利水平短期承壓。但公司持續(xù)為提升綜合競爭實(shí)力加大投入，看好公司作為戶外產(chǎn)品龍頭的中長期競爭力。主要由于收入下滑以及費(fèi)用投放增加，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為0.9/1.1/1.3億元（前值為1.3/1.5/1.7億元）?；谟A(yù)測下調(diào)，下調(diào)合理估值區(qū)間至23.4-24.6元（前值為34.7-36.6元），對(duì)應(yīng)2025年19-20x PE，下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)。