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透過“現(xiàn)象”看資本市場“內(nèi)核” 
　　年初以來資本市場經(jīng)歷諸多里程碑事件，新“國九條”落地、系列改革政策、創(chuàng)新工具支持、交投歷史新高、ETF超越主動，從“現(xiàn)象”看“內(nèi)核”，關注政策的“表”與背后的“里”，資本市場底層邏輯已發(fā)生變化。目前監(jiān)管層正自上而下建立重視投資功能的新生態(tài)，打造資金-投資-資產(chǎn)的正向循環(huán)，是與以往不同的嶄新模式。證券公司作為資本市場重要中介，政策向好奠定行業(yè)經(jīng)營底部基礎。經(jīng)紀/兩融放量、投資彈性、并購業(yè)務增長，預計25年將有較好的利潤彈性。行業(yè)估值處歷史中位、公募倉位有提升空間，建議關注優(yōu)質龍頭、并購重組主題、經(jīng)紀與投資業(yè)績彈性更強等公司的配置機遇。 
　　關注資本市場三大“新”變化
　　頂層設計繪制改革“新藍圖”，從上市入口、公司質量、退市管理等全方位構建生態(tài)，側重資本市場投資功能的建設、保護投資者合法權益?；A夯實、政策轉向，“924”政策組合拳發(fā)力，市場迎來交投“新氣象”，日成交額峰值創(chuàng)歷史新高3.5萬億、11月至今基本維持2萬億以上水平、兩融修復至1.79萬億、股票ETF規(guī)模超越主動權益，增量資金不斷流入，“提振資本市場”成效顯著。市場回暖，證券公司經(jīng)營改善，政策鼓勵并購重組，行業(yè)擁抱“新格局”，并購重組主線或將貫穿全年、持續(xù)演繹，市場集中度提升、強者恒強。建議關注“新”變化下的“新”機遇。 
　　從“政策底”—>行業(yè)“經(jīng)營底” 
　　前三季度市場波動加劇，券商經(jīng)營業(yè)績承壓，9月末政策組合拳發(fā)力，權益市場回升、景氣度大幅回暖，從“政策底”—>證券行業(yè)“經(jīng)營底”的路徑較為明晰。Q4以來交易持續(xù)活躍，11/5-11/8日成交額站穩(wěn)2萬億平臺，兩融余額修復至2021年末水平，且股票ETF市場持續(xù)放量，大財富管理業(yè)務有望迎來持續(xù)修復。受益于二級市場回暖，權益投資體現(xiàn)較強彈性。投行方面，IPO業(yè)務已處于相對底部，并購重組持續(xù)放量、收入貢獻或將進一步提升，平滑波動。國際化拓展的腳步有望加速，且仍有較強的頭部集中效應，未來將是龍頭熨平周期、增厚利潤的重要途徑。 
　　預計行業(yè)25年凈利潤同比+25% 
　　展望2025年，成交有望繼續(xù)保持活躍，投資者信心修復驅動融資余額繼續(xù)提升，中性假設下日均股基成交額和兩融余額有望達到1.3萬億元和1.8萬億元，行業(yè)經(jīng)紀、利息凈收入有望展現(xiàn)較好的彈性。投資業(yè)務有望繼續(xù)受益于二級市場回暖，驅動業(yè)績增長。投行方面，IPO下行空間有限，同時并購重組業(yè)務有望平滑投行收入波動，促進投行業(yè)績從低位修復。成本端，行業(yè)降本增效預計持續(xù)，驅動總成本率進一步下滑。中性假設下我們預計行業(yè)2025年凈利潤同比+25%，部分經(jīng)紀/投資收入占比高的中小券商將體現(xiàn)更強彈性。 
　　把握政策與基本面共振配置機遇
　　本輪政策定調較高，有望不斷自上而下推動、保持政策持續(xù)性，同時交易放量驅動形成政策利好+業(yè)績改善的正反饋循環(huán)。24Q3偏股型基金的券商倉位環(huán)比提升0.35pct至0.62%，但仍處于相對較低水平。板塊估值較10/8有所回落，截至11/8券商指數(shù)PB（LF）為1.72x，處于2014年以來47.8%分位數(shù)，建議關注板塊行情分化后的結構性機會，如：1）低估值優(yōu)質龍頭中信AH、銀河AH；2）具有并購預期、同一控制或地方國資系券商；3）權益敞口較高或經(jīng)紀業(yè)務彈性較強的券商東方A、招商AH。 
　　風險提示：政策支持不及預期、市場景氣度不及預期。