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回顧與展望：需求仍是關(guān)鍵變量。我們?cè)?024年年度策略中提出，需求是鋼銅鋁投資機(jī)會(huì)的主要抓手。展望2025年，鋼銅鋁的供給增長仍受到限制，需求仍是關(guān)鍵變量。中國經(jīng)濟(jì)回暖利好鋼銅鋁板塊，行情彈性依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度；貴金屬則受益于美國降息周期和央行增持。板塊排序：銅鋁>貴金屬>鋼。
　　供給：鋼銅鋁供給增長受限。1）鋼：在盈利下滑的背景下，短期鋼廠自主調(diào)節(jié)產(chǎn)量的影響更大，后續(xù)需要關(guān)注是否出臺(tái)媲美2017年供給側(cè)改革的政策，中長期來看能耗及碳排仍將是制約供給的主線。2）銅：銅礦產(chǎn)量增長受限于全球主要銅企資本開支增幅放緩，廢銅原料庫存消化后產(chǎn)量增速放緩，預(yù)計(jì)2025年全球精煉銅產(chǎn)量增長1.4%。3）鋁：產(chǎn)能天花板將至，云南水電對(duì)供給擾動(dòng)延續(xù)，供給難有增量，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)供給（含進(jìn)口）增長1.4%。
　　需求：需求修復(fù)力度成為銅鋁鋼關(guān)鍵變量。1）鋼：地產(chǎn)去庫存壓力較大背景下，成交土地規(guī)劃建筑面積處于同期低位，預(yù)計(jì)2025年我國新開工面積持續(xù)承壓，根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)最新預(yù)測(cè)，2025年我國鋼鐵需求或?qū)⑾陆?%，我們預(yù)計(jì)噸鋼利潤或仍將維持低位。2）銅：傳統(tǒng)需求平穩(wěn)，新能源需求仍是未來主要增量，預(yù)計(jì)2025年全球銅需求增長2.1%。3）鋁：制造業(yè)（新能源車、光伏、電力等）增長抵消地產(chǎn)下行，預(yù)計(jì)2025年中國鋁需求增長2.0%。
　　貴金屬：ETF投資需求+央行增持，持續(xù)看好金價(jià)中樞上行。美國進(jìn)入降息周期，黃金ETF投資需求有望逐步恢復(fù)，金價(jià)-實(shí)際利率將重回負(fù)相關(guān)關(guān)系；全球央行增持黃金趨勢(shì)有望延續(xù)。若央行增持黃金的量級(jí)不出現(xiàn)躍升，按照當(dāng)前實(shí)際利率與金價(jià)關(guān)系推演，金價(jià)有望上行至2893美元/盎司。
　　投資建議（鋼鐵/有色維持“增持”）：從細(xì)分行業(yè)景氣度來看，子板塊排序?yàn)殂~鋁>貴金屬>鋼。1）鋼：目前鋼鐵行業(yè)需求較弱，行業(yè)盈利處于低位，但隨著中長期行業(yè)超低排放改造完成以及納入碳交易市場后，板塊長期配置價(jià)值或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。2）銅：全球精煉銅2025年短缺，看好銅價(jià)隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步上行；鋁：2025年行業(yè)處于緊平衡，供給仍受到產(chǎn)能天花板和云南水電擾動(dòng)，鋁價(jià)有望上行。3）貴金屬：美國降息周期推動(dòng)投資需求回升疊加全球央行增持趨勢(shì)延續(xù)，金價(jià)有望持續(xù)上行。
　　標(biāo)的推薦：1）鋼：在國資委要求上市公司加強(qiáng)市值管理的大背景下，建議關(guān)注估值較低、盈利穩(wěn)健的鋼鐵央國企寶鋼股份、太鋼不銹、馬鋼股份、三鋼閩光、柳鋼股份；推薦具有景氣度的細(xì)分特鋼標(biāo)的久立特材。2）銅板塊推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)、金誠信；鋁板塊建議關(guān)注云鋁股份。3）貴金屬：建議關(guān)注山金國際、中金黃金、赤峰黃金、山東黃金。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期；鋼銅鋁供給超預(yù)期釋放風(fēng)險(xiǎn)；銅鋁價(jià)格上漲過快抑制下游需求風(fēng)險(xiǎn)。