>> 華泰證券-固收專題研究：基本面與機(jī)構(gòu)行為下的二永債投資展望-241127
| 上傳日期： |
2024/11/27 |
大?。?/td>
| 2405KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
報(bào)告核心觀點(diǎn)
實(shí)體融資需求一般，銀行貸款投放、凈息差仍有壓力，今年信貸貢獻(xiàn)收益減少，投資收益貢獻(xiàn)增加，城農(nóng)商行盈利同比上行，主體分化仍存。不良率大多下行，但關(guān)注類有所提升，且農(nóng)商行、特別是弱區(qū)域主體不良率仍處于高位。去年底以來機(jī)構(gòu)欠配持續(xù)，城農(nóng)商行二永債利差大幅壓降且供給明顯放量，1-7月下沉收益明顯，8-10月以來受市場(chǎng)調(diào)整影響等級(jí)利差走闊。展望明年，銀行基本面分化依然存在，但融資寬松下短期超預(yù)期不贖回概率較低。供需來看，供給偏收縮、需求有增量但擾動(dòng)或增加。資產(chǎn)荒未逆轉(zhuǎn)下，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行調(diào)整仍是配置機(jī)會(huì)，高等級(jí)二永債關(guān)注波段機(jī)會(huì)、逢高配置等。
銀行凈息差壓力仍存，盈利、不良分化持續(xù)
經(jīng)濟(jì)波浪式修復(fù)，實(shí)體融資需求偏弱，今年銀行信貸投放、凈息差仍有壓力。前三季度信貸量?jī)r(jià)齊跌，對(duì)銀行貢獻(xiàn)收益降低，好在債市走強(qiáng)，投資收益貢獻(xiàn)增加，今年城農(nóng)商行盈利同比上行。不過區(qū)域分化持續(xù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)，如江蘇、浙江、重慶等。近兩年隨著地產(chǎn)出險(xiǎn)減少、城投化債政策推進(jìn)、不良核銷增加等，銀行不良率整體下行。但分化依然存在，城農(nóng)商行不良率較高且城商行不良率三季度環(huán)比上行，且需要警惕關(guān)注類轉(zhuǎn)為不良的風(fēng)險(xiǎn)。此外，今年受益于資本新規(guī)節(jié)約資本及城農(nóng)商行二永債放量，國(guó)股城農(nóng)商行資本充足率同比均大幅提升。
機(jī)構(gòu)欠配下的二永債下沉行情
去年10月底到今年7月，機(jī)構(gòu)欠配下二永債下沉行情持續(xù)演繹，推動(dòng)二永債等級(jí)利差大幅壓降。去年底主要受35號(hào)文化債后城投嚴(yán)監(jiān)管，信用債凈供給大幅收縮影響。今年四月以來主要受手工補(bǔ)息叫停后理財(cái)、債基規(guī)模大幅增長(zhǎng)影響，低等級(jí)永續(xù)債利差進(jìn)一步下行。8月以來央行賣債引發(fā)利率調(diào)整、理財(cái)出現(xiàn)預(yù)防性贖回，以及9月底政策轉(zhuǎn)變、利率大幅調(diào)整、理財(cái)基金贖回等影響，二永債波動(dòng)加大，等級(jí)利差有所走闊。在資產(chǎn)荒大環(huán)境下，今年城農(nóng)商行二永債明顯放量。融資寬松疊加此前弱主體基本退出市場(chǎng)，今年二永債不贖回大幅減少也支撐了下沉行情。
明年展望：供給或偏收縮，需求有擾動(dòng)
大行注資、置換化債或減少銀行二永債補(bǔ)充需求，明年二永債凈融資額或收縮，不過具體幅度還要看大行注資規(guī)模及實(shí)體融資需求修復(fù)等對(duì)資本消耗的情況。需求端，配置有增量，但擾動(dòng)或增加。觸發(fā)因素來看，寬財(cái)政發(fā)力等或帶來利率擾動(dòng)增加。機(jī)構(gòu)行為來看，理財(cái)有增量資金但穩(wěn)定工具“存款”+“平滑機(jī)制”弱化，不穩(wěn)定性增加，且難以像今年1-7月累積較多安全墊，除非理財(cái)出現(xiàn)新的“估值模型”并廣泛推廣。債基工具化特征明顯，市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)易被理財(cái)、銀行贖回帶來信用拋售壓力，形成負(fù)反饋傳導(dǎo)鏈。另外，若股市有所回暖可能分流配債資金。
投資建議：關(guān)注二永債波段機(jī)會(huì)，配置穩(wěn)健城農(nóng)商行
展望明年，信用資產(chǎn)荒與寬財(cái)政發(fā)力交織，市場(chǎng)波動(dòng)可能加大。高等級(jí)二永債利率波動(dòng)放大器特征持續(xù)，震蕩市以波動(dòng)操作、逢調(diào)整增配為主。城農(nóng)商行方面，融資寬松條件下短期不贖回風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但基本面分化可能仍持續(xù)需要避免過度下沉。8月以來隨著利率調(diào)整，基金賣出，二永債等級(jí)利差有所走闊。優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行調(diào)整后仍是配置機(jī)會(huì)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可倒金字塔增配，關(guān)注明年初可能的欠配行情等。城農(nóng)商行篩選可結(jié)合區(qū)域資源稟賦、定性分析、財(cái)務(wù)分析三方面，優(yōu)選區(qū)域經(jīng)濟(jì)較好、公司治理良好、財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健的主體逢調(diào)整增配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑偏差、理財(cái)平滑超預(yù)期、利率調(diào)整超預(yù)期。
|
|
