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事件：公司發(fā)布FY2025H1中期報告，實現(xiàn)收入394.08億港元，同降20.4%，可比匯率下同降20%，毛利123.78億港元，同增0.5%，銷售及行政開支59.78億港元，同降2.8%，經(jīng)營溢利67.76億港元，同增4%。FY2025H1毛利率31.4%，同比提升6.5pct，銷售及行政開支比率15.2%，同比提升2.8pct，經(jīng)營溢利率17.2%，同比提升4pct。公司擬派發(fā)中期股息每股0.2港元，派息率78.9%。公司計劃回購不超過20億港元股份。
　　點評：
　　中國大陸：收入受金價影響承壓，毛利率提升帶動盈利能力大幅改善。FY2025H1中國大陸收入330.31億港元，同降18.8%，其中零售/批發(fā)模式收入分別同比-21.9%/-16.4%，占比41.9%/58.1%。截至2024.9.30，中國大陸周大福珠寶品牌門店6968家，凈關店239家。分產(chǎn)品，F(xiàn)Y2025H1中國大陸黃金/珠寶鑲嵌同店銷售分別同比-26.4%/-29.8%，整體同店銷售同比-25.4%。盈利能力方面，F(xiàn)Y2025H1中國大陸毛利率31.2%，同比提升6.2pct，其中低毛利的批發(fā)業(yè)務收入占比提升對毛利率負貢獻0.7pct，金價上漲及產(chǎn)品結構優(yōu)化貢獻毛利率6.9pct的提升；銷售及行政開支比率同比提升2.3pct至13.8%，比率提升主要受收入下滑影響，F(xiàn)Y2025H1固定開支占銷售及行政開支的55%；得益于毛利率的顯著提升，經(jīng)營溢利率同比提升4.2pct至18.3%。
　　中國港澳及其他市場：趨勢與中國大陸表現(xiàn)一致。FY2025H1中國港澳及其他市場收入63.77億元，同降27.9%，其中零售/批發(fā)模式收入分別同比28.5%/-24.2%，占比86.1%/13.9%。分產(chǎn)品，F(xiàn)Y2025H1中國港澳同店銷售同降30.8%，其中黃金/珠寶鑲嵌同店銷售分別同比-34.8%/-24.2%。截至2024.9.30，周大福珠寶品牌門店于中國香港/中國澳門/其他市場分別擁有門店67/17/61家，凈增減-1/-2/3家。盈利能力方面，F(xiàn)Y2025H1中國港澳及其他市場實現(xiàn)毛利率32.7%，同比提升8.5pct，主要來自金價上漲帶來的零售黃金產(chǎn)品毛利率提升、高毛利定價黃金產(chǎn)品貢獻增加；銷售及行政開支比率同比提升5.7pct至22.1%，主要系收入下降而固定開支比例較高，F(xiàn)Y2025H1固定開支占比70%；FY2025H1經(jīng)營溢利7.37億港元，同降3.2%，經(jīng)營溢利率11.6%，同比提升3pct。
　　金價上漲致黃金借貸公允價值虧損，使得經(jīng)營溢利與除稅前溢利同比表現(xiàn)差異較大。FY2025H1經(jīng)營溢利67.76億港元，同增4%，除稅前溢利33.74億港元，同降44.5%，股東應占溢利25.3億港元，同降44.4%。主要差異來自黃金借貸的公允價值變動，F(xiàn)Y2025H1為-30.65億港元，F(xiàn)Y2024H1為+0.33億港元。截至FY2025H1期末，公司黃金借貸余額為245.07億港元，較FY2024期末的244.88億港元基本持平，考慮金價上漲較多，實際對沖比率下降，F(xiàn)Y2025H1黃金對沖比率為66.7%，F(xiàn)Y2024為69.1%。
　　盈利預測：公司披露2024.10.1-2024.11.18的未經(jīng)審核經(jīng)營數(shù)據(jù)，中國大陸/中國港澳及其他市場同店銷售同比均為-18.8%，F(xiàn)Y2025Q3 ytd表現(xiàn)較FY2025H1同店降幅收窄，公司預期FY2025H2關店節(jié)奏放緩、同店降幅收窄。我們預計公司FY2025-FY2027收入分別為895/915/938億港元，同比-18%/+2%/+3%，歸母凈利潤59.48/61.20/63.31億港元，同比-8%/+3%/+3%，EPS分別為0.60/0.61/0.63港元，對應11月27日收盤價PE 12/12/12X。
　　風險提示：開店不及預期，同店增長不及預期，金價劇烈波動，新產(chǎn)品推廣不及預期，行業(yè)競爭加劇。