張?zhí)熵S|東興證券金屬首席分析師
S1480520100001，021-25102914，
[email protected] 金屬行業(yè)：赤峰黃金（600988.SH）：降本增效有效推進(jìn)，公司進(jìn)入業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)化新階段
事件：公司發(fā)布2024三季度報告。截止2024Q3，公司年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入62.23億元，同比增長22.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.05億元，同比增長112.59%；基本每股收益+109.38%至0.67元。其中Q3單季實現(xiàn)營收+19.88%至20.27億元，實現(xiàn)利潤+89.83%至3.95億元；每股收益+84.6%至0.24元。瀚豐礦業(yè)生產(chǎn)設(shè)施改造完成推動基本金屬產(chǎn)量增長，公司降本增效的持續(xù)推進(jìn)疊加黃金產(chǎn)品本期量價齊增推動公司盈利能力顯著提升。
公司降本增效有效推進(jìn)：公司持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)流程的降本增效，24年1-9月公司礦產(chǎn)金平均銷售成本281.55元/克，平均全維持成本285.53元，較該數(shù)據(jù)的全球平均數(shù)1388美元/盎司（截止2024Q2）低10%。公司海外及國內(nèi)礦山成本略顯分化，但海外銷售費(fèi)用控制能力有提升。報告期內(nèi)，萬象與瓦薩平均銷售成本分別下降至1482.97美元/盎司（同比減少4.95%）與1278.69美元/盎司（同比減少1.65%），顯示公司海外銷售費(fèi)用控制能力增強(qiáng)，整體盈利能力實質(zhì)性提升。而國內(nèi)礦山方面，由于礦石品位下降但掘進(jìn)探采等工作量增加，導(dǎo)致單位生產(chǎn)成本被迫提升。報告期內(nèi)，公司國內(nèi)礦山銷售成本同比增長16.72%至171.16元/克，年內(nèi)全維持成本同比增長8.88%至230.52元/克。從財務(wù)數(shù)據(jù)觀察，公司降本增效成果進(jìn)一步顯現(xiàn)。截止24Q3，在礦金產(chǎn)銷同比增長背景下（產(chǎn)+5.05%，銷+4.95%），公司年內(nèi)期間費(fèi)用卻持續(xù)下滑：銷售費(fèi)用同比下降41.3%至31.66萬元，銷售費(fèi)用率由23同期0.11%降至0.01%；管理費(fèi)用同比下降9.3%至3.21億元，管理費(fèi)用率由23同期7%降至5.17%；財務(wù)費(fèi)用同比下降0.5%至1.25億元，財務(wù)費(fèi)用率則由2.48%降至2.01%。同期，公司年內(nèi)銷售凈利率為20.15%，較23年提高8.1個百分點(diǎn)；年內(nèi)銷售毛利率為41.96%，較23年提高9.4個百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)綜合顯示公司在生產(chǎn)經(jīng)營流程中成本控制能力的有效優(yōu)化及盈利能力的系統(tǒng)性提升。此外，從礦山生產(chǎn)效率觀察：2024H1，萬象礦業(yè)臺車生產(chǎn)力提高推動地下礦掘進(jìn)礦石量較預(yù)計增長67%；半自磨氧化礦磨機(jī)、擦洗機(jī)及卡車生產(chǎn)率亦均有提高，采剝總量比計劃提高了12%；同時樹脂浸出選礦項目已于七月末成功預(yù)投產(chǎn)，有效提高黃金回收率與產(chǎn)量。同時，瓦薩掘進(jìn)效率升級，回收率提升至接近96%；五龍礦展井下尾砂充填試驗可研工作與大數(shù)據(jù)管理的推進(jìn)帶動降本增效；吉隆礦選礦擴(kuò)建項目已于年內(nèi)完成。我們預(yù)計公司黃金業(yè)務(wù)將受益于規(guī)模效應(yīng)的提升而進(jìn)入毛利持續(xù)優(yōu)化階段，至2026年毛利率或升至50%以上。
礦產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)定釋放期：公司21Q3-24Q3期間礦產(chǎn)金產(chǎn)量CAGR為20.8%，由21Q3的6.09噸增至24Q3的10.75噸（增長76.4%）。公司礦金產(chǎn)出增量源于境內(nèi)選礦能力的提升及境外礦山產(chǎn)能的釋放。公司國內(nèi)五龍礦業(yè)四分礦3000噸/天技改項目持續(xù)推進(jìn)（24H1日選礦能力已達(dá)2000噸之上）；吉隆礦業(yè)年18萬噸選礦擴(kuò)建項目已于7月啟動預(yù)生產(chǎn)，預(yù)期選礦處理能力增長150%；瀚豐礦業(yè)擴(kuò)建項目計劃于2024年12月底完成，年內(nèi)已部分投入生產(chǎn)，截止24Q3，公司銅精粉（+88%至1185噸）、鉛精粉（+84%至2626噸）、鋅精粉（+84%至10178噸）與鉬精粉（+561%至491噸）產(chǎn)量均較去年同期大幅增長。海外方面，萬象礦業(yè)塞班礦遠(yuǎn)西采區(qū)采礦權(quán)許可區(qū)域由11696公頃擴(kuò)大至13088公頃，有效期十年；瓦薩礦掘進(jìn)效率和生產(chǎn)效率提高，DMH露天坑開采得到優(yōu)化且井下出礦能力已經(jīng)提升至7,000噸/天。根據(jù)公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計2024-2026年公司礦產(chǎn)金權(quán)益產(chǎn)量或分別達(dá)到15.96噸、17.42噸及20.26噸，近3年CAGR達(dá)12.7%。
公司成長性將受益于：考慮到黃金傳統(tǒng)的純金融屬性定價方式顯現(xiàn)弱化，而商品供需屬性的定價方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價格彈性而供需屬性決定價格韌性。黃金供需已進(jìn)入商品定價層面上結(jié)構(gòu)性偏緊狀態(tài)，價格將呈現(xiàn)趨勢性的易漲難跌格局。截止24年10月31日，COMEX黃金價格已較年初上漲32.2%至2734.15美元/盎司。黃金避險溢價、流動性溢價及匯率溢價仍在發(fā)酵。考慮到公司具有的強(qiáng)成長優(yōu)勢（礦金產(chǎn)量預(yù)計由23年14.35噸增至26年20.26噸）、資源優(yōu)勢（國內(nèi)高品位黃金礦床）與增儲彈性（探礦增儲預(yù)期），公司將受益于黃金定價中樞的趨勢性抬升。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為98.97億元、112.99億元、136.89億元；歸母凈利潤分別為17.04億元、20.91億元和24.30億元；EPS分別為1.02元、1.26元和1.46元，對應(yīng)PE分別為16.88x、13.75x和11.83x，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：金屬價格下滑及礦石品位下降，項目投建進(jìn)度不及預(yù)期，礦山實際開工率受政策影響下滑風(fēng)險，資源國政治風(fēng)險及匯率風(fēng)險。
參考報告：《赤峰黃金（600988.SH）：降本增效有效推進(jìn)，公司進(jìn)入業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)化新階段》，2024-11-01
