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核心觀點(diǎn)：古井作為兼具β和α的安徽白酒龍頭，受益徽酒100-400元價(jià)格帶擴(kuò)容，在省內(nèi)引領(lǐng)核心價(jià)位帶升級(jí)&省外全國(guó)化持續(xù)擴(kuò)張&中長(zhǎng)期費(fèi)用率持續(xù)收縮的支撐下，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，短期或迎春節(jié)動(dòng)銷超預(yù)期催化，疊加潛在分紅提升預(yù)期，基本面與股息率兼?zhèn)?，我們看好古井?dāng)前的投資機(jī)會(huì)。
　　超預(yù)期點(diǎn)1：受益強(qiáng)勢(shì)單品+根據(jù)地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，看好古井中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性。
　　市場(chǎng)擔(dān)憂：在白酒行業(yè)整體增長(zhǎng)中樞放緩的背景下，省內(nèi)存量市場(chǎng)中古井市占率提升空間有限，省外在消費(fèi)承壓背景下擴(kuò)張受阻，擔(dān)心古井后續(xù)增長(zhǎng)缺乏支撐。
　　我們認(rèn)為：1）收入端：12月中央政治局工作會(huì)議提出，25年要大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，并開展“適度寬松”的貨幣政策，白酒作為順周期標(biāo)的，在地產(chǎn)恢復(fù)的帶動(dòng)消費(fèi)需求有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)，開啟新一輪上行周期。我們認(rèn)為，古井將充分受益，主要得益于：①?gòu)?qiáng)勢(shì)單品優(yōu)勢(shì)：核心單品支撐增長(zhǎng)。通常對(duì)于白酒企業(yè)而言，200億以下關(guān)注區(qū)域，200億以上關(guān)注產(chǎn)品。在古井邁入營(yíng)收200億門檻后，觀察古井的增長(zhǎng)方式將發(fā)生變化，更多關(guān)注其產(chǎn)品端的表現(xiàn)。當(dāng)前公司產(chǎn)品矩陣清晰，各價(jià)格帶均有核心大單品，其中古5/8/16位于擴(kuò)容速度最快的大眾價(jià)格帶，我們認(rèn)為其增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)將支撐公司收入體量至300-400億。②根據(jù)地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：省內(nèi)全價(jià)格帶引領(lǐng)，穩(wěn)塔基產(chǎn)品+結(jié)構(gòu)升級(jí)。古井在省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，在存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下品牌力將成為更加重要的因素，公司核心單品獻(xiàn)禮/古5/古8/古16均為100-400元價(jià)格帶省內(nèi)龍頭。在洞6高速增長(zhǎng)的背景下，公司古5基本盤依然穩(wěn)定增長(zhǎng)，彰顯了古井作為徽酒龍頭的穩(wěn)固地位。在穩(wěn)塔基產(chǎn)品的同時(shí)，古8+古16持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)將繼續(xù)受益行業(yè)集中度提升。考慮到古8為公司省內(nèi)主銷產(chǎn)品，消費(fèi)者心智領(lǐng)先，其核心基本盤地位難以動(dòng)搖。同時(shí)，古16在350元價(jià)格帶也占據(jù)了絕對(duì)主導(dǎo)地位，古井渠道力顯著領(lǐng)先，預(yù)計(jì)明年宴席團(tuán)購(gòu)需求將支撐古16持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。
　　 2）利潤(rùn)端：公司短期的利潤(rùn)率提升來(lái)源于結(jié)構(gòu)提升，中長(zhǎng)期來(lái)源于費(fèi)用率收縮下的盈利改善。我們看好明年古8+古16繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上。短期來(lái)看，考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用率或維持穩(wěn)定，但中長(zhǎng)期來(lái)看公司費(fèi)用率水平顯著高于其余酒企，改善空間較大。未來(lái)隨著行業(yè)格局改善、競(jìng)爭(zhēng)趨緩，古井有望在省內(nèi)優(yōu)化費(fèi)用投放，省外細(xì)化渠道運(yùn)作，通過(guò)精細(xì)化管理方式控費(fèi)用，看好費(fèi)用精細(xì)化投放下公司凈利率提升邏輯。
　　超預(yù)期點(diǎn)2：關(guān)注古井業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好24Q4+25Q1收入增速位于行業(yè)前列。
　　市場(chǎng)擔(dān)憂：過(guò)去古井經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，擔(dān)心在白酒行業(yè)整體增速放緩+徽酒競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，擔(dān)心古井庫(kù)存高企下未來(lái)增速放緩，難以支撐高估值。
　　我們認(rèn)為：盡管市場(chǎng)預(yù)期明年酒企將下調(diào)全年目標(biāo)，但春節(jié)依然是各家酒企搶奪回款的重心，一般開門紅占比達(dá)到全年回款的30-60%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，行業(yè)呈現(xiàn)旺季更旺、淡季更淡的特征，一旦丟失了春節(jié)旺季份額，將難以在淡季進(jìn)行回補(bǔ)。因此，在保證庫(kù)存在紅線之內(nèi)的前提下，酒企會(huì)加大對(duì)于渠道的回款搶奪力度，終端因資金有限也會(huì)優(yōu)先對(duì)頭部品牌進(jìn)行打款。古井在省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，在存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下品牌力將成為更加重要的因素，預(yù)計(jì)古井會(huì)進(jìn)一步擠壓小企份額。同時(shí)，春節(jié)期間走親訪友場(chǎng)景密集，預(yù)計(jì)大眾自飲&宴席將貢獻(xiàn)白酒的主要收入，古井作為徽酒龍頭，公司核心單品獻(xiàn)禮/古5/古8/古16均為100-400元價(jià)格帶省內(nèi)龍頭，品牌力&渠道力&產(chǎn)品力全面領(lǐng)先，預(yù)計(jì)春節(jié)期間表現(xiàn)要優(yōu)于競(jìng)品。從報(bào)表端來(lái)看，24Q3在頭部酒企普遍降速的背景下，古井依然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.4%的優(yōu)異成績(jī)，顯著好于行業(yè)平均。我們對(duì)市場(chǎng)上頭部酒企的24Q4+25Q1收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)古井的收入增速仍將位于行業(yè)前列，25年開門紅表現(xiàn)及全年表現(xiàn)或超預(yù)期。
　　超預(yù)期點(diǎn)3：關(guān)注潛在分紅提升，股東回報(bào)有望超預(yù)期
　　市場(chǎng)擔(dān)憂：近期瀘州老窖&山西汾酒發(fā)布2024年中期利潤(rùn)分配預(yù)案，預(yù)計(jì)全年分紅率提升，今年以來(lái)貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份先后承諾未來(lái)三年分紅比例，其中茅臺(tái)承諾24-26年分紅率不低于75%（我們預(yù)計(jì)茅臺(tái)24年分紅率可達(dá)86.7%），五糧液承諾24-26年分紅率不低于70%且分紅金額不低于200億，洋河承諾24-26年分紅率不低于70%且分紅金額不低于70億。
　　我們認(rèn)為：古井作為兼具β和α的安徽白酒龍頭，23年分紅率僅52%，仍有較大提升空間，我們看好公司潛在分紅提升預(yù)期，據(jù)測(cè)算，若24年分紅率提升至60%則對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率將提升至3.6%，顯著提升股東回報(bào)。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入增速分別為18.63%、11.47%、12.08%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為22.76%、16.47%、15.76%，EPS分別為10.66、12.41、14.37元；24年P(guān)E對(duì)應(yīng)16.17倍，維持買入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，徽酒結(jié)構(gòu)升級(jí)超預(yù)期，批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期；2、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加?。?、省外古20擴(kuò)張受阻