>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】債券月度策略思考：春節(jié)債市的觀察線索-241230
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一、基本面：“假期模式”擾動有限，聚焦在地產(chǎn)和海外
?。?）春節(jié)前，預計基本面進入短暫“平淡期”。12月系傳統(tǒng)淡季、數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏平，且全年經(jīng)濟增速等關(guān)鍵數(shù)據(jù)基本明朗、懸念不多；1月政策層面的博弈轉(zhuǎn)淡，且結(jié)合歷年情況，12月至春節(jié)前，重磅政策落地的概率或偏小。
?。?）春節(jié)假期后，預計市場對經(jīng)濟“開門紅”的關(guān)注度會有提升。具體包括：假期消費（春節(jié)消費對節(jié)后權(quán)益信心、風險偏好等有影響）；節(jié)后復工（影響一季度工業(yè)生產(chǎn)、投資增速等，市場對節(jié)后相關(guān)高頻關(guān)注度提升）；信貸“開門紅”（影響“寬信用”預期、銀行配債行為等）；通脹（CPI或季節(jié)性上沖，重點看反彈幅度、服務價格等）。
?。?）地產(chǎn)銷售、海外特朗普上任可能是1月春節(jié)前重點關(guān)注的兩個維度。1）地產(chǎn)銷售：在節(jié)前及假期進入傳統(tǒng)淡季，但12月數(shù)據(jù)顯示新政效應仍在，市場或仍會檢驗1月銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)。2）海外：“搶出口”效應仍在釋放，1月特朗普上任消息面與風險偏好或有變化。
二、貨幣條件：政府債券供給前置，等待降準平抑跨節(jié)波動
1、資金的季節(jié)性特征：時點上看，春節(jié)前兩周資金價格多會進入季節(jié)性收緊窗口，節(jié)后多迎來邊際寬松。幅度上看，春節(jié)前后DR007:15DMA的波動區(qū)間多在20bp內(nèi)，若有降準對沖，資金波動區(qū)間或收窄至10bp。
2、資金缺口：定量來看，2025年1月流動性缺口或在4.4萬億，較2024年超出1萬億以上；2022年以來降準延續(xù)上半年、下半年各一次的操作節(jié)奏，節(jié)前或大概率可以期待一次降準操作。
3、資金運行：從季節(jié)性來看，跨年后資金價格或有短暫放松窗口，下行幅度多在10bp以內(nèi)。年末資金價格整體平穩(wěn)，跨年后非銀存款降價，比價效應下，或有助于進一步抬升資金融出意愿，分層或有修復機會。
三、機構(gòu)行為：資產(chǎn)荒或邊際緩解，關(guān)注機構(gòu)止盈行為
1、供給：考慮置換債前置發(fā)行、政金債可能擴容等因素，中性情境下預計1月利率債凈融資或在1.5萬億。
2、需求：年初基金在上一年末搶跑后止盈情緒升溫，銀行和保險開門紅資金部分提前配置后，也在等待新的合意位置再進場。
3、供需結(jié)構(gòu)：供給靠前放量，類似2024年初極致供需錯配帶來的資產(chǎn)荒或難重現(xiàn)，年初關(guān)注機構(gòu)止盈操作，兩會后配置資金或加速進場。
四、債市策略：關(guān)注跨年后的止盈行為，以及特朗普上臺后的變量
如果出現(xiàn)止盈，債市會怎么調(diào)？（1）第一階段：觀察春節(jié)效應（寬信用、止盈預期）的影響，通常調(diào)整幅度在13bp以內(nèi)，1.8%或構(gòu)成階段性的調(diào)整阻力位。（2）第二階段：觀察是否會觸發(fā)理財預防性贖回基金，進一步放大債市波動。但考慮贖回后也難突破1.9%（相當于11月份的2.1%）。
短期債市缺乏明顯導致反轉(zhuǎn)的利空沖擊，但同時收益率快速下行后大規(guī)模加倉的性價比也不高。
?。?）針對前期已經(jīng)加倉的賬戶：1月中上旬，關(guān)注機構(gòu)可能止盈帶來的擾動，需要觀察資金、情緒、交易行為等維度，多看少動，應對調(diào)整為主，交易行為重點關(guān)注大行“買短賣長”操作是否緩解。
（2）如果賬戶仍有增量資金：建議遵循“錢多”下利差挖掘的邏輯，尋找收益率曲線的凸點進行配置，仍關(guān)注15y地方債和6y國開債的凸點價值。
?。?）1月下旬債市關(guān)注點或轉(zhuǎn)向特朗普上臺后的施政表態(tài)，及國內(nèi)政策應對和變化，關(guān)注是否存在新一輪寬松交易的可能。
風險提示：流動性超預期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力
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