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華明裝備是變壓器分接開(kāi)關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)固。前身上海華明于1995年成立，2015年借殼法因數(shù)控在深交所上市，自2019年收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)征電氣后，占據(jù)國(guó)內(nèi)分接開(kāi)關(guān)市場(chǎng)80%以上市場(chǎng)份額，同時(shí)也是全球第二大分接開(kāi)關(guān)生產(chǎn)商（第一是MR公司）。自2018年公司收縮光伏EPC業(yè)務(wù)后，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司盈利能力強(qiáng)勁，毛利率從2018年的43.5%提升至2023年的52.2%。分接開(kāi)關(guān)是變壓器關(guān)鍵配件，受益于新型電力系統(tǒng)建設(shè)加速。
　　分接開(kāi)關(guān)是變壓器調(diào)壓的核心組件，產(chǎn)品型號(hào)眾多，涉及零件眾多，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)品驗(yàn)證周期長(zhǎng)，由此形成了非常高的技術(shù)壁壘。按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，35kV及以上電力變壓器必須安裝調(diào)壓開(kāi)關(guān)。在雙碳目標(biāo)下，新型電力系統(tǒng)加速，電源側(cè)裝機(jī)量有望迎來(lái)大幅上升，由此帶來(lái)電源側(cè)變壓器需求大幅上升。此外公司攻克特高壓變壓器分接開(kāi)關(guān)技術(shù)，特高壓分接開(kāi)關(guān)技術(shù)難度和價(jià)值量高，國(guó)產(chǎn)替代有望給公司帶來(lái)額外業(yè)績(jī)。
　　設(shè)備保有量大，檢修服務(wù)需求旺盛。有載分接開(kāi)關(guān)是變壓器運(yùn)行中具有運(yùn)動(dòng)功能的部件，其可靠性直接關(guān)系到變壓器能否安全運(yùn)行。在網(wǎng)運(yùn)行的有載分接開(kāi)關(guān)累計(jì)分接變換次數(shù)或運(yùn)行年限達(dá)到生產(chǎn)制造時(shí)所規(guī)定的檢修周期時(shí)應(yīng)進(jìn)行大修，通常每分接變換1-2萬(wàn)次或運(yùn)行3-6年時(shí)應(yīng)吊芯檢查。截至2020年底，華明加長(zhǎng)征目前大概有16萬(wàn)臺(tái)的在運(yùn)行分接開(kāi)關(guān)，公司預(yù)計(jì)每年會(huì)保持1萬(wàn)臺(tái)左右的增量，未來(lái)市場(chǎng)保有量會(huì)越來(lái)越大，后續(xù)有望給公司帶來(lái)穩(wěn)定持續(xù)的檢修服務(wù)收入。
　　逐鹿海外市場(chǎng)，拓寬第二成長(zhǎng)曲線。公司目前在國(guó)內(nèi)市占率領(lǐng)先，但海外MR公司仍然占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司陸續(xù)布局海外市場(chǎng)，基本完成了土耳其、俄羅斯和巴西的市場(chǎng)化布局。2021年海外營(yíng)收1.71億，同比增長(zhǎng)30%，但2022年受疫情及海外局勢(shì)影響有所壓縮。隨著疫情好轉(zhuǎn)，公司2023年海外營(yíng)收2.74億元，同比增長(zhǎng)79%，預(yù)計(jì)今后數(shù)年里海外需求持續(xù)增加，公司海外營(yíng)收有望提高。受海外旺盛電力建設(shè)需求及供需錯(cuò)配影響，國(guó)內(nèi)變壓器出口額大幅增長(zhǎng)。2023年我國(guó)變壓器出口金額高達(dá)357.6億元，同比22年增長(zhǎng)26.8%，其中650kVA以上的變壓器同比增長(zhǎng)87%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：2024-2026年公司歸母凈利分別為6.34/7.69/8.81億元，同比增速為17%/21%/15%?？紤]到公司的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定性以及盈利能力，我們選取與公司格局、毛利率水平類似的國(guó)電南瑞、許繼電氣和思源電氣作為可比公司，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)三家公司2024—2026年平均PE分別為26倍、21倍、18倍，華明裝備2024—2026年P(guān)E為24倍、20倍、17倍，略低于可比公司。考慮華明裝備在電網(wǎng)設(shè)備領(lǐng)域擁有獨(dú)特的商業(yè)模式和地位，主要表現(xiàn)在：（1）分接開(kāi)關(guān)是非常傳統(tǒng)的電力設(shè)備，技術(shù)成熟度高、壁壘深；（2）公司成本優(yōu)勢(shì)顯著；（3）變壓器廠向上延伸動(dòng)力不強(qiáng)。故首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源建設(shè)不及預(yù)期，電網(wǎng)建設(shè)不及預(yù)期，海外市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期