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奈飛是全球領(lǐng)先的流媒體平臺(tái)。從長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力看，我們預(yù)期奈飛有望借力廣告新平臺(tái)，成功開啟第二增長(zhǎng)曲線。我們預(yù)測(cè)公司廣告收入將在24、25、26年達(dá)到8.4/29.1/60.8億美元，主因：1）廣告訂閱會(huì)員有望保持高速增長(zhǎng)，我們預(yù)期從23年底920萬(wàn)增長(zhǎng)至24年底4500萬(wàn)；2）奈飛廣告CPM處行業(yè)領(lǐng)先，含廣告套餐滲透率目前低于行業(yè)均值，未來(lái)仍有較高的提升空間；3）奈飛預(yù)期25年完成自有廣告服務(wù)器的搭建，助力商家提升投放精確度和ROI。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　會(huì)員數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，25年?duì)I收指引430-440億美元
　　從會(huì)員人數(shù)看，我們認(rèn)為奈飛25-26年有望保持14%和12%穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)期未來(lái)會(huì)員增量更多來(lái)自EMEA和亞太地區(qū)。從訂閱用戶數(shù)看，3Q規(guī)模達(dá)2.83億，環(huán)比凈增長(zhǎng)507萬(wàn)。目前流媒體會(huì)員價(jià)格仍有上行空間，Disney+和Hulu于24年10月上調(diào)價(jià)格，并開始打擊賬戶共享。奈飛自22年以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)層級(jí)的價(jià)格尚未提高，同時(shí)廣告版套餐價(jià)格低于行業(yè)平均水平，仍然具備一定的提價(jià)空間。
　　優(yōu)質(zhì)內(nèi)容構(gòu)筑護(hù)城河，體育賽事助力廣告贊助
　　我們預(yù)期奈飛持續(xù)鞏固內(nèi)容護(hù)城河，公司24年內(nèi)容支出或達(dá)170億美元，25年有望保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。今年奈飛進(jìn)軍熱門體育直播，以引入更多冠名贊助商，同時(shí)通過(guò)熱門賽事吸引新訂閱用戶，例如世界摔角娛樂(lè)節(jié)目(WWE）和4場(chǎng)國(guó)家橄欖球聯(lián)盟圣誕賽事（NFL）。目前奈飛的30秒廣告報(bào)價(jià)最低為500萬(wàn)美金，處于美國(guó)電視廣告價(jià)格的較高水平。從歐美市場(chǎng)看，24年公司的熱門劇集包括《魷魚游戲》、《龍王子》、《眼鏡蛇》等節(jié)目。從海外市場(chǎng)看，奈飛同樣側(cè)重原創(chuàng)戰(zhàn)略，挖掘本土影視文化和資源，并和當(dāng)?shù)仉娦胚\(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　展望24-26年，我們上調(diào)公司收入預(yù)測(cè)1.2/3.8/6.1%，主系三季度廣告訂閱會(huì)員增長(zhǎng)超預(yù)期，以及25-26年有望貢獻(xiàn)顯著增量；上調(diào)奈飛2024-2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.0/10.9/12.4%至86.6/111.5/130.7億美元，主系收入改善和內(nèi)容成本攤銷增速低于營(yíng)收。我們基于PE估值，將目標(biāo)價(jià)從558.17美元上調(diào)至994.57美元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E 38.0倍，高于全球可比公司均值27.2倍。估值上調(diào)主系：ARM和訂閱會(huì)員凈增超預(yù)期，同時(shí)公司開啟廣告第二增長(zhǎng)曲線。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期，奈飛單用戶營(yíng)收下滑，宏觀匯率風(fēng)險(xiǎn)。