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國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：我們預(yù)期2025年GDP目標(biāo)仍將設(shè)定在5%左右，但發(fā)力來源有所變化。消費(fèi)有所回升，地產(chǎn)拖累弱化將是促使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)錨定在5%的最大動(dòng)力，出口的支撐較今年下降，三者軋差后的不足之處將由固定資產(chǎn)中的制造業(yè)投資和基建投資補(bǔ)足。
　　主要分項(xiàng)判斷邏輯：1）消費(fèi)。根據(jù)歷年走勢(shì)判斷，我們認(rèn)為3.5%的社零增速已是階段性底部，只要政策發(fā)力較今年明顯，輔之收入端政策改善預(yù)期，消費(fèi)增速就可以較今年抬升。2）地產(chǎn)。924新政以來新房銷量回升，即使是三線城市，也不再出現(xiàn)銷量持續(xù)創(chuàng)季節(jié)性新低的情況。盡管傳導(dǎo)至實(shí)物工作量端仍需要時(shí)間，但下行速度預(yù)期有較為明顯的放緩，整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將弱化。3）出口。關(guān)稅摩擦預(yù)期疊加高基數(shù)問題，出口預(yù)期下行。但撇開上述原因，外需整體表現(xiàn)可能也不是很好，制造業(yè)PMI仍在底部徘徊，補(bǔ)庫周期也暫時(shí)看不到。前期搶出口預(yù)期可能提振數(shù)據(jù)，但關(guān)稅落地后，出口可能階段性轉(zhuǎn)負(fù)。
　　政策：1）財(cái)政。總量支出擴(kuò)大，支出思路仍有待商榷?？偭可衔覀冾A(yù)期相比2024年將有2.5萬億以上的增量。假如支出思路有重大轉(zhuǎn)變，我們可以對(duì)經(jīng)濟(jì)更加樂觀些。2）貨幣：貨幣政策框架仍有望進(jìn)一步完善。中性預(yù)期下，降準(zhǔn)50bp左右，降息40bp左右。結(jié)構(gòu)性政策工具雖不是重點(diǎn)，但仍將發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期