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2024年工程機(jī)械復(fù)盤：挖機(jī)國內(nèi)銷量實(shí)現(xiàn)連續(xù)9個(gè)月正增長，五大主機(jī)廠盈利能力改善明顯
　　1）年初至今工程機(jī)械板塊上漲21%，跑贏機(jī)械板塊14%，跑贏滬深300指數(shù)18%。
　　2）2024年1-11月挖機(jī)、裝載機(jī)、叉車、平地機(jī)銷量增長，起重機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)、高空作業(yè)車、壓路機(jī)、攤鋪機(jī)銷量下滑。2024年1-11月，挖掘機(jī)總銷量為181762萬臺(tái)，同比增長2%（11月當(dāng)月銷量同比增長18%，連續(xù)8個(gè)月正增長）。其中，國內(nèi)銷量為91231臺(tái)，同比增長11%（11月當(dāng)月銷量同比增長21%，連續(xù)9個(gè)月正增長）；出口銷量為90531臺(tái)，同比下滑6%（11月當(dāng)月銷量同比增長15%，連續(xù)4個(gè)月正增長）。
　　3）2024年前三季度，五大主機(jī)廠盈利能力改善明顯，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長（歸母凈利潤增速：柳工60%、山推股份34%、三一重工20%、徐工機(jī)械10%、中聯(lián)重科10%）；核心零部件龍頭恒立液壓業(yè)績受益于挖機(jī)邊際回暖，前三季度歸母凈利潤同比增長2%；叉車廠杭叉集團(tuán)、安徽合力、諾力股份歸母凈利潤增速分別為21%、12%、1%；塔機(jī)租賃龍頭建設(shè)機(jī)械受地產(chǎn)拖累明顯，前三季度歸母凈利潤為-6.3億元。
　　2025年工程機(jī)械展望：出口景氣回暖（歐美有望改善，一帶一路需求旺盛）、國內(nèi)需求筑底（挖機(jī)更新需求釋放，內(nèi)資品牌市占率持續(xù)提升）
　　1）海外市場展望：歐美市場景氣恢復(fù)、一帶一路需求旺盛，龍頭公司海外收入占比持續(xù)提升。
　?。╝）需求端：11月中國（+4%）、歐洲（+3%）、日本（+1%）、印尼（+0.4%）挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比正增，預(yù)計(jì)2025年歐美市場逐漸修復(fù)，其中歐洲建筑市場有望逐步迎來復(fù)蘇；一帶一路國家需求有望迎來高速增長，預(yù)計(jì)工程機(jī)械市場空間超過300億美元。
　?。╞）利潤端：出口機(jī)型中，價(jià)值量更大的中挖、大挖占比合計(jì)約48%，高于內(nèi)銷占比（34%）；五大主機(jī)廠海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，截至2024H1，三一重工、山推股份、中聯(lián)重科、柳工、徐工機(jī)械的海外收入占比分別為61%、56%、49%、48%、44%；海外CPI與國內(nèi)PPI剪刀叉持續(xù)，出口企業(yè)的盈利能力有望持續(xù)受益。
　?。╟）成本端：美元兌人民幣振蕩走高，海運(yùn)費(fèi)整體振蕩。
　　2）國內(nèi)市場展望：挖機(jī)周期啟動(dòng)+以舊換新拉動(dòng)，龍頭公司市占率持續(xù)提升；預(yù)計(jì)2025年挖機(jī)、起重機(jī)、混凝土機(jī)械、叉車內(nèi)需好轉(zhuǎn)。
　?。╝）需求端：挖機(jī)新一輪更新有望啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年挖掘機(jī)國內(nèi)銷量增長12%，總銷量增長11%。國內(nèi)挖機(jī)市場行業(yè)集中度持續(xù)提升（2020年CR4=61.5%，全部成為中國品牌；2023年1-10月CR4進(jìn)一步提升至68.4%），內(nèi)資份額持續(xù)增長。
　?。╞）利潤端：本輪周期各主機(jī)廠資本開支控制良好，營運(yùn)能力提升，各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率跌幅較上一輪行業(yè)下行期收窄，盈利能力提升。截至2024Q3，五大主機(jī)廠的凈利率分別為中聯(lián)重科10%、三一重工9%、徐工機(jī)械8%、山推股份7%、柳工6%；ROE分別為山推股份12%、徐工機(jī)械9%、柳工8%、三一重工7%、中聯(lián)重科6%。
　?。╟）成本端：鋼材原材料價(jià)格持續(xù)下行。
　　投資建議：考慮到業(yè)績釋放周期，邊際改善彈性，重點(diǎn)推薦：三一重工、徐工機(jī)械、山推股份、中聯(lián)重科、柳工、恒立液壓、杭叉集團(tuán)、安徽合力、浙江鼎力等、
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建、地產(chǎn)投資不及預(yù)期；制造業(yè)、物流業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期；海外出口增速不及預(yù)期；測算偏差風(fēng)險(xiǎn)