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首次覆蓋金龍魚并給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)37.03元（基于2025年50XPE）。金龍魚是中國糧油行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，為典型的順周期彈性標(biāo)的。其現(xiàn)有業(yè)務(wù)在2025年有望受益于下游需求改善及成本下行所帶來的“剪刀差”而實(shí)現(xiàn)盈利釋放；增量業(yè)務(wù)央廚、包裝米等發(fā)力可期。
　　壁壘分析：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，兼具工業(yè)品和消費(fèi)品雙重優(yōu)勢(shì)
　　公司業(yè)務(wù)涵蓋大豆、水稻、小麥等農(nóng)產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈，競(jìng)爭壁壘：1）供應(yīng)鏈完善，采購端背靠國際糧商，生產(chǎn)端利用產(chǎn)能集聚與循環(huán)經(jīng)濟(jì)，有效實(shí)現(xiàn)降本增效；2）產(chǎn)品多，公司食用油產(chǎn)品覆蓋多個(gè)利基市場(chǎng)，圍繞健康需求打造暢銷單品；3）品牌強(qiáng)，公司各類廚房食品之間實(shí)行品牌共享，有助于新產(chǎn)品迅速開拓市場(chǎng)；4）渠道廣，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。
　　短期看點(diǎn)：順周期彈性標(biāo)的，關(guān)注需求改善及成本下降的“剪刀差”
　　通過擬合公司毛利率YoY與大豆、小麥原材料價(jià)格YoY、以及社零中糧油+餐飲的YoY變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)，需求或?yàn)橛绊懝居芰椥缘年P(guān)鍵，成本僅邊際擾動(dòng)。在下游消費(fèi)需求旺盛時(shí)，即使成本處高位，公司亦可通過產(chǎn)品升級(jí)等促進(jìn)毛利率的高位再升、提價(jià)或更通暢。而在下游需求偏弱時(shí)，成本下行所貢獻(xiàn)的盈利彈性或有限。展望2025年，我們認(rèn)為內(nèi)需有望溫和復(fù)蘇，同時(shí)考慮到大豆等成本處低位，公司主業(yè)盈利有望修復(fù)。
　　長期增量：央廚業(yè)務(wù)利好長遠(yuǎn)，大米、調(diào)味品穩(wěn)健發(fā)展
　　1）央廚食品市場(chǎng)空間大、增速高。公司致力于打造以糧食類主食為核心的中餐工業(yè)化平臺(tái)，采用自營+招商雙模式推動(dòng)央廚業(yè)務(wù)發(fā)展，頭部企業(yè)資金、渠道等強(qiáng)勁，產(chǎn)業(yè)園思維貢獻(xiàn)差異化競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。2）大米業(yè)務(wù)：有望享受行業(yè)包裝化及品牌化發(fā)展紅利；3）調(diào)味品業(yè)務(wù)看好其未來與央廚業(yè)務(wù)協(xié)同。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)擔(dān)憂公司營收成長性，我們認(rèn)為：1）糧油板塊仍有結(jié)構(gòu)化升級(jí)空間；2）央廚食品等有望貢獻(xiàn)增長動(dòng)能。公司核心關(guān)注點(diǎn)為需求、成本僅邊際擾動(dòng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司24-26年歸母凈利潤22.3/40.1/66.8億元（yoy-22%/+80%/+67%）。參考公司上市以來估值中樞69XPE和可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期29XPE，考慮到公司在食用油行業(yè)中的較強(qiáng)壁壘，我們給予公司2025年50XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)37.03元。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本波動(dòng)超預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。