>> 國盛證券-2024年債市復(fù)盤和2025年展望：適應(yīng)低利率-250102
| 上傳日期： |
2025/1/3 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2024年債市走出了波瀾壯闊的牛市行情。如果以10年國債衡量，下行幅度是2014年以來最大的一年，全年下行88bps。融資需求不足與居民資產(chǎn)配置偏好下降共同形成極致的資產(chǎn)荒，是驅(qū)動(dòng)利率大幅下行的主要原因。央行順時(shí)進(jìn)行貨幣寬松，并且改變貨幣投放方式，進(jìn)一步推動(dòng)了利率下行.資產(chǎn)荒和信用風(fēng)險(xiǎn)的改善，導(dǎo)致信用利差同樣大幅壓縮，信用債開始越來越多的向久期要收益。期間監(jiān)管提示長債風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長政策發(fā)力階段性帶來債市調(diào)整，但都未改變債市總體趨勢。
在經(jīng)歷了2024年波瀾壯闊的債牛行情之后，債市已經(jīng)進(jìn)入低利率階段。這意味著票息難以貢獻(xiàn)足夠客觀的收益。截至2024年12月31日，1年國債、國開和AAA中票利率僅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年國債也只有1.68%。從票息角度，如果按0.3%-0.5%計(jì)算各類費(fèi)用，如果不考慮資本利得，資管產(chǎn)品能夠給投資者提供的凈收益只有1.3%以內(nèi)。對(duì)于短債和貨幣產(chǎn)品，可能會(huì)到1%以內(nèi)。靜態(tài)的票息收益已經(jīng)難以提供足夠的吸引力，這也會(huì)帶來整個(gè)固收市場和固定資產(chǎn)投資行業(yè)的明顯變化。而對(duì)投資機(jī)構(gòu)，2025年面對(duì)的則是如何適應(yīng)這種低利率狀態(tài)。2025年市場我們認(rèn)為可能會(huì)發(fā)生如下幾方面變化：
一、交易重于配置。由于進(jìn)入低利率階段，因而市場能夠貢獻(xiàn)的票息收益有限，收益的差距更多來自通過交易獲得的資本利得。以交易為目的的投資與配置為目的的不同，前者買入的同時(shí)需要考慮何時(shí)賣出兌現(xiàn)收益，而后者則是持有至到期。相對(duì)于票息收益來說，資本利得長期對(duì)整個(gè)市場實(shí)際上是零和博弈，因而投資難度相對(duì)更大。交易重于配置，意味著投資中偏交易層面需要賦予更高的權(quán)重，例如更能直接反映交易結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)行為。從機(jī)構(gòu)行為來看，理財(cái)、公募等行為對(duì)信用債走勢的決定性，以及銀行行為對(duì)利率債走勢的決定性都需要持續(xù)關(guān)注。同時(shí)，債券與貸款、存款之間相對(duì)比價(jià)，所反映的資金未來流向同樣是交易層面需要關(guān)注的焦點(diǎn)。而債券供給和預(yù)期變化往往也能夠在短期形成交易波動(dòng)。
二、整體久期拉長。低利率環(huán)境下票息收益有限，那么用資本利得增厚，意味著投資者主觀上會(huì)拉長資產(chǎn)久期。同時(shí)，隨著政府債券、特別是地方債發(fā)行占比的提升，以及國債發(fā)行久期拉長，底層資產(chǎn)供給的久期同樣拉長。因而整體市場的久期將出現(xiàn)較為明顯的抬升。無論是利率，還是信用，投資方面市場都在會(huì)拉長久期。但隨著久期的拉長，利率波動(dòng)對(duì)市場的沖擊也會(huì)加大，這對(duì)資產(chǎn)管理和市場風(fēng)險(xiǎn)管控來說，都增加了難度。
三、信用投資利率化。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的下降和票息收入的壓縮，信用債投資方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)已經(jīng)很低。信用投資也不在是以配置之后獲取票息為主，而更多的也會(huì)加入到波段交易獲取資本利得。這意味著對(duì)信用債投資來說，側(cè)重方向會(huì)發(fā)生變化。下沉資質(zhì)的性價(jià)比下降，而更能夠?qū)崿F(xiàn)交易功能的流動(dòng)性則變得更為重要。對(duì)于信用資產(chǎn)來說，相對(duì)有限的票息收益重要性下降，主體風(fēng)險(xiǎn)研究性價(jià)比降低，而相對(duì)來說，交易行為研究重要性提升。從投資方面來說，高流動(dòng)性的中高等級(jí)信用債性價(jià)比要高于低流動(dòng)性的信用債資產(chǎn)。
2025年，整體債市可能繼續(xù)維持強(qiáng)勢，但低利率環(huán)境下整體收益貢獻(xiàn)會(huì)下降，而交易行為的加劇可能導(dǎo)致波動(dòng)上升，投資難度加大。目前來看，貨幣寬松的趨勢延續(xù)，同時(shí)，融資需求偏弱以及居民增加低風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)配置趨勢不變，整體資產(chǎn)荒延續(xù)，因而利率依然處于下行趨勢中。但隨著利率進(jìn)入到低水平階段，能夠給投資者提供穩(wěn)定收益的空間受限，固收產(chǎn)品規(guī)模也可能隨之下降。而隨著交易行為加劇以及市場久期拉長，市場波動(dòng)性也將進(jìn)一步加大，這會(huì)增加相應(yīng)的投資難度。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期，政策變化超預(yù)期，寬信用推進(jìn)低于預(yù)期。
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