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展望2025年1月，春節(jié)前資金面和債市如何演繹？本文聚焦于此。
　　12月債市，債牛格局未改
　　從12月債市來看，先在貨幣寬松預(yù)期與跨年行情交織中演繹下行邏輯，利率持續(xù)下探至新低；而后在央行提示利率風(fēng)險、政府債供給預(yù)期和資金“量穩(wěn)價高”格局下演繹震蕩邏輯。（1）上中旬來看：月初非銀同業(yè)存款利率規(guī)范落地，基本面延續(xù)波浪式修復(fù)，12月政治局會議強調(diào)“適度寬松”的貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議提及“適時降準(zhǔn)降息”，市場一致性預(yù)期較強，提前定價貨幣寬松預(yù)期，機構(gòu)“搶跑”交易跨年行情，利率順勢下行，1年國債收益率下至1.0%，10年國債收益率下破1.7%，30年國債利率下破2.0%。（2）進(jìn)入中下旬：央行再度提示利率風(fēng)險，長端利率走出震蕩行情，而后全國財政工作會議提出實施更加積極的財政政策，地方專項債管理機制迎來優(yōu)化，疊加年內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期落空，資金維持“量穩(wěn)價高”格局，短端利率也出現(xiàn)補調(diào)。
　　歷史上的春節(jié)前資金面與債市
　　我們復(fù)盤最近四年，年初至春節(jié)前的資金面和債市走勢可主要歸為以下兩類：（1）2021年和2023年春節(jié)前資金利率中樞明顯上移，對應(yīng)看到經(jīng)濟回升向好，信貸迎來“開門紅”，寬信用進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，央行操作注重均衡投放甚至逐漸回歸常態(tài)化，債市向上調(diào)整；（2）2022年和2024年春節(jié)前資金面整體均衡寬松，資金利率中樞相對平穩(wěn)，對應(yīng)觀察到基本面弱修復(fù)狀態(tài)，央行均有降準(zhǔn)降息操作，呵護(hù)節(jié)前流動性平穩(wěn)，債市表現(xiàn)偏強，利率呈現(xiàn)下行趨勢。
　　春節(jié)前債市，關(guān)注什么？
　?。?）基本面修復(fù)情況如何？高頻數(shù)據(jù)來看，截至2024/12/29，12月30大中城市商品房成交面積環(huán)比為24.7%，維持正增；12月末票據(jù)利率探底后大幅沖高，指向信貸需求或有所改善。當(dāng)前穩(wěn)增長、寬信用政策訴求仍較強，雖然對于金融數(shù)據(jù)總量目標(biāo)的關(guān)注有所淡化，但仍需觀察2025年年初寬信用進(jìn)程，包括可能的信貸“開門紅”，一定程度上或影響市場階段性交易基本面的節(jié)奏變化。
　?。?）地方債供給壓力如何？在監(jiān)管部門要求優(yōu)化專項債項目審批，開展項目“自審自發(fā)”試點，加快專項債發(fā)行使用下，我們預(yù)估2025年地方債發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑶爸?，包?萬億元置換債或于上半年甚至一季度集中供給，專項債提前批額度或?qū)⒓涌彀l(fā)行，推動盡早形成實物工作量。
　　（3）央行降準(zhǔn)降息怎么看？關(guān)于降準(zhǔn)，我們預(yù)估2025年或有100-150BP的降準(zhǔn)空間，對應(yīng)2-3次降準(zhǔn)操作，關(guān)于時間窗口，不排除年初在對沖稅期高峰、地方債加快發(fā)行、春節(jié)取現(xiàn)需求等因素下，央行降準(zhǔn)呵護(hù)流動性平穩(wěn)跨節(jié)的可能性。關(guān)于降息節(jié)奏，我們認(rèn)為1月降息的概率或仍存在，政策靠前發(fā)力，進(jìn)一步提振市場預(yù)期，對此需密切關(guān)注銀行息差壓力、“特朗普政策”及匯率壓力變化。
　　于債市而言，當(dāng)前基本面整體修復(fù)力度相對有限，貨幣寬松預(yù)期仍在，對債市形成支撐，大行或有增量資金、跨年后開門紅保費流入帶來一定配置需求，但走到當(dāng)前位置建議保留一份審慎，后續(xù)關(guān)注階段性止盈壓力、地方債供給、寬信用修復(fù)成色和基本面邊際變化帶來的或有擾動，債市震蕩市的特征也將更為明顯，建議把握調(diào)整后的交易和配置機會。中期來看，后續(xù)地方兩會和全國兩會相關(guān)定調(diào)，財政發(fā)力及其效果或是關(guān)鍵因素，關(guān)注或博弈預(yù)期差的變化。
　　風(fēng)險提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險。