>> 申萬(wàn)宏源-兼論黃金的分析框架：黃金是在定價(jià)美元信用嗎？-250102
| 上傳日期： |
2025/1/2 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,李欣越 |
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2022年以來(lái)，央行購(gòu)金明顯加速，主流敘事將之解讀為“美國(guó)赤字率高企引發(fā)的去美元化”。黃金是在定價(jià)美元信用嗎、如何理解金價(jià)的演繹？本文分析，可供參考。
?。ㄒ唬叭ッ涝钡倪M(jìn)程在加速嗎？局部而非全面，整體而言并未“加速”
近年來(lái)，全球范圍的“去美元化”進(jìn)程，整體而言并未加速。第一，流通手段：2022年以來(lái)，美元在國(guó)際支付中份額從39.9%升至2024年11月的47.7%。第二，貯藏手段：除俄羅斯等部分經(jīng)濟(jì)體，全球范圍內(nèi)無(wú)論是官方儲(chǔ)備還是私人部門存款，未出現(xiàn)“去美元化”加速。第三，支付手段：美債清償能力是美元支付手段職能的體現(xiàn)，2022年以來(lái)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍在增持美債。
分國(guó)別來(lái)看，“去美元化”僅在俄羅斯等部分國(guó)家演繹。第一，貿(mào)易層面，人民幣使用份額在俄羅斯等國(guó)持續(xù)上升。第二，儲(chǔ)備層面，2014年以來(lái)，公布幣種構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)體中，僅俄羅斯減持美元。第三，2010年以來(lái)，全球僅俄羅斯、土耳其等4國(guó)減持美債。這類國(guó)家確在增持黃金，在“去美元化”后，戰(zhàn)爭(zhēng)、惡性通脹等情形中，黃金可以為本幣增信，以維系貿(mào)易的正常進(jìn)行。
?。ǘS金是在定價(jià)美元信用嗎？央行購(gòu)金，與赤字率等狹義信用的關(guān)聯(lián)并不緊密
金價(jià)與赤字率、比特幣的相關(guān)性，或不宜從“美元信用”視角去解讀。第一，基本面是金價(jià)與赤字率的共同驅(qū)動(dòng)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)時(shí)，貨幣緊縮導(dǎo)致金價(jià)下跌，財(cái)政緊縮帶來(lái)赤字率回落；經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)反之。第二，2022年以來(lái)，黃金與納指的相關(guān)性較與比特幣的更高，這顯然不能適配“美元信用”的邏輯；事實(shí)上，美債利率的環(huán)比變動(dòng)是黃金、比特幣、納指等的共同驅(qū)動(dòng)。
美元信用波折期，金價(jià)反應(yīng)多不明顯、也不持續(xù)；央行購(gòu)金行為本身，與“去美元化”的匹配度也不高。第一，歷史回溯來(lái)看，美國(guó)信用違約互換可視作對(duì)美元信用的直接定價(jià)，2013、2015等債務(wù)上限危機(jī)中，金價(jià)均持續(xù)回調(diào)。第二，2011-2015年美國(guó)赤字率不斷下降，但央行購(gòu)金卻在加速；而金磚國(guó)家和其他國(guó)家的購(gòu)金申報(bào)/央行調(diào)查，2022年以來(lái)較前期均未現(xiàn)明顯變化。
（三）黃金究竟是對(duì)什么的定價(jià)？央行定價(jià)廣義美元信用，投資者聚焦“機(jī)會(huì)成本”
黃金的定價(jià)，不宜用單一的宏大敘事去解釋，而應(yīng)剖析不同主導(dǎo)型需求各自的演繹。2011-2021年間，金價(jià)由高波動(dòng)、高占比的投資需求主導(dǎo)，這一需求關(guān)注通脹、機(jī)會(huì)成本、地緣風(fēng)險(xiǎn)等，基本符合實(shí)際利率框架。2022年以來(lái)，央行購(gòu)金異軍突起，同時(shí)亞洲投資需求與歐美分化。央行與亞洲投資者推動(dòng)黃金需求曲線外移，導(dǎo)致了金價(jià)與實(shí)際利率、ETF持倉(cāng)的兩大背離。
2025年，安全考量或驅(qū)動(dòng)央行購(gòu)金延續(xù)，而國(guó)內(nèi)外投資需求聚焦則有所差異。1）2022年以來(lái)央行購(gòu)金加速或是俄羅斯等基于安全的考量，可視為對(duì)廣義美元信用的定價(jià)。2025年美債到期加速、到期不續(xù)帶來(lái)的購(gòu)金有望維持。2）中國(guó)投資需求高漲或因前期其他資產(chǎn)表現(xiàn)欠佳，會(huì)否轉(zhuǎn)向需關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期變化；3）歐美投資需求仍受實(shí)際利率影響，2025年下半年或加速釋放。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策變化超預(yù)期。
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