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核心觀點(diǎn)
　　2024年以來可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)?？焖僭鲩L，截至2025年1月3日，兩只可轉(zhuǎn)債ETF合計(jì)規(guī)模已超過400億元，占可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的5%，成為轉(zhuǎn)債市場不容小覷的定價(jià)力量。我們整理了兩只轉(zhuǎn)債ETF的基本情況、其規(guī)模變動(dòng)與轉(zhuǎn)債行情的聯(lián)系及對部分個(gè)券定價(jià)的影響。
　　轉(zhuǎn)債ETF的基本情況：可轉(zhuǎn)債ETF（511380.OF)的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率，上證可轉(zhuǎn)債ETF(511180.OF)的業(yè)績比較基準(zhǔn)為上證投資級可轉(zhuǎn)債及可交換債券指數(shù)（950041.CSI）收益率，截至2025年1月3日，可轉(zhuǎn)債ETF流通規(guī)模為377.7億元。上證可轉(zhuǎn)債ETF流通規(guī)模為50.46億元。
　　轉(zhuǎn)債ETF快速擴(kuò)容和縮量有哪些時(shí)期？與轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)有何聯(lián)系？轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增長的資金來源一方面可能是主動(dòng)投資產(chǎn)品贖回轉(zhuǎn)至被動(dòng)投資產(chǎn)品，也可能是從其他資產(chǎn)類別中進(jìn)入轉(zhuǎn)債的純“增量資金”。若為純粹增量資金，則轉(zhuǎn)債市場整體溢價(jià)率提升的可能性較大。從資金配置轉(zhuǎn)債ETF的理由來看，可能在流入前已見到賺錢效應(yīng)建立（享受右側(cè)魚身行情），也可能是大類資產(chǎn)比價(jià)角度認(rèn)可轉(zhuǎn)債中期配置價(jià)值（左側(cè)埋伏后續(xù)上漲）。故轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增長既非溢價(jià)率提升的充分條件，也非必要條件。從實(shí)際數(shù)據(jù)上看，轉(zhuǎn)債市場溢價(jià)率與轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增速僅在部分時(shí)間有較明顯的正相關(guān)性，其他時(shí)間相關(guān)性不顯著，甚至負(fù)相關(guān)。
　　我們結(jié)合了彼時(shí)股債及轉(zhuǎn)債市場情況來推斷兩只轉(zhuǎn)債ETF合計(jì)規(guī)模變化較大時(shí)期資金申購或贖回轉(zhuǎn)債ETF的訴求，根據(jù)不同轉(zhuǎn)債行情表現(xiàn)與轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模變化情況，轉(zhuǎn)債ETF工具的使用方式可以總結(jié)為以下幾類：1.股市尋底期尋求權(quán)益資產(chǎn)曝露，同時(shí)降低等待時(shí)的下跌風(fēng)險(xiǎn)；2.權(quán)益上漲時(shí)分享收益；3.減少信用風(fēng)險(xiǎn)曝露；未來隨著大余額底倉品種到期退出，對險(xiǎn)資、理財(cái)?shù)葌€(gè)券入庫標(biāo)準(zhǔn)較高、投研人員數(shù)量難以支撐個(gè)券跟蹤的機(jī)構(gòu)而言，轉(zhuǎn)債ETF或?qū)⒊袚?dān)起補(bǔ)足保險(xiǎn)等配置機(jī)構(gòu)底倉的作用。
　　此外，可轉(zhuǎn)債ETF單日贖回規(guī)模最大的日期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅沒有明顯規(guī)律，甚至在部分交易日出現(xiàn)較明顯漲幅，說明至少在過往歷史數(shù)據(jù)尚不足以支持轉(zhuǎn)債ETF申贖影響市場走向的結(jié)論。
　　被動(dòng)化比例提升后市場“審美”會(huì)發(fā)生什么變化？主動(dòng)投資的時(shí)代，轉(zhuǎn)債投資者的“平均轉(zhuǎn)債策略”（即最多人使用的策略）采用轉(zhuǎn)債價(jià)格逆序和正股波動(dòng)率正序“加權(quán)”進(jìn)行個(gè)券配置。而可轉(zhuǎn)債ETF用市值（價(jià)格正序*余額）加權(quán)，對于各類價(jià)格和溢價(jià)率的態(tài)度都變得相對中性，且在個(gè)券價(jià)格上漲的過程中會(huì)因市值增加而加大買入力度，操作思路與低買高賣的“雙低”策略相反，有“越漲越買”的傾向，故市場對低價(jià)和低溢價(jià)率的偏好或減弱，高價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率中樞可能提升。
　　被動(dòng)持有比例較高的個(gè)券有哪些？是否對價(jià)格造成影響？共有87只轉(zhuǎn)債的前十大持有人中包含“博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，無明顯余額、價(jià)格、評級特征，也并未顯現(xiàn)出比同等價(jià)位其他個(gè)券更大的價(jià)格振幅。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場動(dòng)蕩，存在不確定性。