>> 華創(chuàng)證券-【債券月報】轉(zhuǎn)債月報：新“國九條”落地后，關(guān)注風(fēng)險擾動-250106
| 上傳日期： |
2025/1/7 |
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pdf 共25頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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四月市場已提前交新規(guī)，焦點(diǎn)在哪？
新規(guī)進(jìn)入實施階段，年報成關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。新的分紅和退市規(guī)則于2025年1月1日正式實施，上市公司2024年年報將成為首個適用的年度報告。新版“國九條”財務(wù)類退市風(fēng)險警示的規(guī)則顯著收緊，同時規(guī)范類、交易類、重大違法類及其他風(fēng)險警示亦有一定調(diào)整。
退市風(fēng)險集中于“非標(biāo)”意見，部分轉(zhuǎn)債臨近財務(wù)類退市指標(biāo)。梳理在新“國九條”首次發(fā)布期間（2024年4月12日至5月12日）轉(zhuǎn)債個券表現(xiàn)，兩個明顯特征即為低評級以及審計報告意見“非標(biāo)”的轉(zhuǎn)債面臨顯著回撤，對應(yīng)著新規(guī)下的風(fēng)偏弱化以及退市風(fēng)險中的規(guī)范類第一條；直接觸及財務(wù)類和交易類退市風(fēng)險的轉(zhuǎn)債相對較少。
關(guān)注邊際變化，“非標(biāo)”意見以及低評級或有擾動。本輪新“國九條”落地實施，由于2024年前三季度業(yè)績表現(xiàn)偏弱，相較于2024年初以及4月12日新規(guī)公布時，涉及的轉(zhuǎn)債正股范圍或進(jìn)一步擴(kuò)大。規(guī)范類退市風(fēng)險或需關(guān)注已有“非標(biāo)”意見的業(yè)績承壓個券在可能到來的信用風(fēng)險擾動下的表現(xiàn)；財務(wù)類指標(biāo)風(fēng)險面廣，由于退市新規(guī)考察年報，前三季報披露后市場對于年報預(yù)期已基本形成，進(jìn)而提前存在定價，這部分?jǐn)_動或相對可控。其中評級相對較低且價格偏高的個券或在風(fēng)險情緒發(fā)酵下表現(xiàn)出更顯著的負(fù)面擾動。
跟蹤評級新規(guī)第二年，繼續(xù)關(guān)注信用風(fēng)險
仍需防范信用風(fēng)險，關(guān)注償債能力變化。從2024年評級下調(diào)帶來的信用風(fēng)險擾動的反映來看，市場提前交易的特征相對明顯，后續(xù)仍需關(guān)注滿足歸母連續(xù)虧損或者經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)凈流出的轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)，以及部分資產(chǎn)負(fù)債率偏高的個券，核心在于梳理償債能力偏弱的轉(zhuǎn)債，以期規(guī)避年度跟蹤評級下調(diào)以及回售清償帶來的信用風(fēng)險。
以史為鑒，關(guān)注上一輪回調(diào)品種。參考2024年內(nèi)信用風(fēng)險擾動下首先回調(diào)的轉(zhuǎn)債品種，其中低價券及低評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯，本輪若信用風(fēng)險加劇，或首先反映在此類個券中，包括宏圖、帝歐、百暢等或需關(guān)注其風(fēng)險定價的敏感性。
估值展望：類底倉稀缺性仍在，資金外溢或催生估值抬升
12月債市收益率大幅下行至歷史低點(diǎn)，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，估值修復(fù)進(jìn)程加速。展望后市，隨著純債市場資金外溢效應(yīng)延續(xù)，類底倉券的稀缺性進(jìn)一步加深，轉(zhuǎn)債估值有望迎來結(jié)構(gòu)性抬升，同時或向部分質(zhì)優(yōu)中小盤轉(zhuǎn)債傳導(dǎo)：
（1）轉(zhuǎn)債估值存在結(jié)構(gòu)性修復(fù)機(jī)會，可繼續(xù)關(guān)注估值傳導(dǎo)。本輪機(jī)構(gòu)對于后續(xù)可配置品種的擔(dān)憂提前表現(xiàn)為對特定品種的搶籌，后續(xù)若搶籌行為延續(xù)，而類底倉券供給仍未根本改善，部分資金或向中小盤外溢，估值抬升或?qū)崿F(xiàn)傳導(dǎo)。
（2）老齡化進(jìn)程或有所放緩，期限結(jié)構(gòu)期待改善。隨著更多轉(zhuǎn)債進(jìn)入臨期，其估值水平逐步面臨壓力，但從2024年底發(fā)行節(jié)奏邊際變化來看，底倉類轉(zhuǎn)債縮容在2025年或見反轉(zhuǎn)，或可關(guān)注年初止盈回調(diào)后的機(jī)會。
市場回顧：轉(zhuǎn)債與正股先上后下，估值抬升。12月初政策博弈持續(xù)升溫帶動行業(yè)普漲，而會后政策進(jìn)入真空期，權(quán)益市場對應(yīng)風(fēng)偏弱化，各板塊表現(xiàn)回調(diào)。月下旬小盤股業(yè)績風(fēng)險擔(dān)憂情緒升溫，以紅利為代表的大盤指數(shù)表現(xiàn)占優(yōu)，金融地產(chǎn)板塊逆勢小幅上漲。
供需情況：新券供給環(huán)比減少，需求同比偏弱。從供應(yīng)端看，12月份轉(zhuǎn)債新券發(fā)行環(huán)比繼續(xù)降溫，合計新增供給18.31億元。從需求端看，滬深兩所持有者表現(xiàn)謹(jǐn)慎，整體規(guī)模仍減少，公募基金轉(zhuǎn)向增持滬深兩所轉(zhuǎn)債。
我們將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”1月重點(diǎn)關(guān)注組合調(diào)整如下：佩蒂、潔美、利群、立昂、優(yōu)彩、海亮、章鼓、富淼、韋爾、大參。
風(fēng)險提示：
轉(zhuǎn)債估值壓縮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場擾動等
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