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在1月8日的消費(fèi)與休閑企業(yè)日上，我們與石頭科技管理層進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)交流。要點(diǎn)：1)四季度銷售勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，尤其是國(guó)內(nèi)/美國(guó)市場(chǎng)，主要購(gòu)物季GMV增長(zhǎng)分別達(dá)100%+/60%+；2)管理層表示，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)邊際緩和，而海外、尤其是歐洲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，這促使公司進(jìn)行渠道變革，轉(zhuǎn)而更直接控制產(chǎn)品/渠道/定價(jià)；3)管理層表示，公司主要在歐洲線上渠道加大了直銷力度，并預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)直銷和經(jīng)銷商銷售的貢獻(xiàn)將實(shí)現(xiàn)平衡；4)管理層表示，將繼續(xù)致力于拓寬價(jià)格帶和渠道以及加大品牌投入，但也需要更關(guān)注此類投資的回報(bào)率。
　　同日，石頭科技發(fā)布新品G30和G30 Space（海外型號(hào)分別為Saros 10和Saros Z70）。G30 space的最重要升級(jí)是該款掃地機(jī)器人集成了可折疊機(jī)械臂，在不增加整機(jī)厚度（7.98厘米）的情況下，可移除輕量障礙物（如拖鞋）并支持移動(dòng)障礙物后的清掃。與此前的旗艦產(chǎn)品G20SUltra相比，G30系列還升級(jí)了吸力、熱水清潔和避障等其他功能。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，G30上下水版/G30的預(yù)售價(jià)格分別為人民幣5,999元/5,499元。管理層指出，G30 space將在一系列推廣活動(dòng)后于2025年上半年啟動(dòng)銷售。
　　 2024年四季度：在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，管理層表示在以舊換新政策提振下，雙十一期間GMV增長(zhǎng)140%-150%，京東平臺(tái)增長(zhǎng)更快（相較于天貓）。同時(shí)，公司在線下和抖音渠道的投入也帶來(lái)了積極的銷售增長(zhǎng)勢(shì)頭。在美國(guó)市場(chǎng)，黑五網(wǎng)一期間GMV增長(zhǎng)超60%，受門店明顯擴(kuò)張推動(dòng)，線下渠道增長(zhǎng)更快。在歐洲市場(chǎng)，管理層指出，公司在德國(guó)和北歐國(guó)家的市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)先。在亞太地區(qū)，管理層強(qiáng)調(diào)指出公司在韓國(guó)、新加坡、澳大利亞、土耳其和中東市場(chǎng)的銷售勢(shì)頭向好。
　　競(jìng)爭(zhēng)：管理層認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的階段已經(jīng)過(guò)去。相比之下，管理層認(rèn)為海外、尤其是歐洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，這推動(dòng)了當(dāng)前的渠道變革。管理層計(jì)劃進(jìn)一步拓寬價(jià)格帶，并調(diào)整產(chǎn)品組合，以便更好地應(yīng)對(duì)來(lái)自歐洲其他廠商的競(jìng)爭(zhēng)。在美國(guó)，較高的渠道準(zhǔn)入門檻一直以來(lái)導(dǎo)致中國(guó)品牌的發(fā)展步伐緩慢。然而，憑借具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，近年來(lái)石頭科技的市場(chǎng)份額一直在穩(wěn)步擴(kuò)張。
　　歐洲渠道變革：與此前的表態(tài)一致，管理層指出歐洲的渠道轉(zhuǎn)型是為了更好地控制其產(chǎn)品/渠道/定價(jià)策略，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)加劇之際。管理層表示，公司主要在線上渠道加大了直銷力度，同時(shí)還引入了新的經(jīng)銷商，并通過(guò)與經(jīng)銷商分享更多利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。管理層預(yù)計(jì)，中長(zhǎng)期內(nèi)直銷和經(jīng)銷商銷售的貢獻(xiàn)將實(shí)現(xiàn)平衡。
　　新產(chǎn)品：新SKUG30將在產(chǎn)品發(fā)布會(huì)后開(kāi)始預(yù)售，而G30 space將在一系列推廣活動(dòng)后于2025年上半年啟動(dòng)銷售。當(dāng)談及來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)類似產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，管理層表示，市場(chǎng)上可能出現(xiàn)類似產(chǎn)品，但如何以最有效的方式實(shí)現(xiàn)功能才是關(guān)鍵創(chuàng)新所在。
　　投資觀點(diǎn)
　　石頭科技是掃地機(jī)器人行業(yè)的新興全球領(lǐng)頭羊，產(chǎn)品拓展和渠道擴(kuò)張鋪就增長(zhǎng)跑道。我們認(rèn)為，公司已具備了持續(xù)擴(kuò)張全球市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)，得益于：1）美國(guó)和歐洲的渠道擴(kuò)張進(jìn)一步取得進(jìn)展；2）在核心產(chǎn)品掃地機(jī)器人之外擴(kuò)充SKU，例如洗烘一體機(jī)和洗地機(jī)等；3）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手iRobot的市場(chǎng)份額可能加速流失，帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。2023年底以來(lái)，石頭科技在歐洲市場(chǎng)上開(kāi)始增加面向消費(fèi)者和零售商的直銷（此前主要依靠經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品），從而更好地控制產(chǎn)品/定價(jià)/渠道策略，并在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。雖然我們預(yù)計(jì)這一策略將在中長(zhǎng)期內(nèi)使公司受益，但短期內(nèi)仍存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榈屠麧?rùn)率直銷的加速增長(zhǎng)可能會(huì)被面向經(jīng)銷商的高利潤(rùn)率銷售收入下降所抵消。通過(guò)權(quán)衡不同情景下的上行/下行風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為石頭科技在當(dāng)前估值下的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況相當(dāng)均衡，因此對(duì)該股的評(píng)級(jí)為中性
　　目標(biāo)價(jià)格面臨的風(fēng)險(xiǎn)和估值方法
　　我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為人民幣240元，基于19倍的退出市盈率乘以2026年預(yù)期每股盈利，并以9.5%的股權(quán)成本貼現(xiàn)回2025年。
　　下行風(fēng)險(xiǎn)：1）國(guó)內(nèi)/海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；2）產(chǎn)品推出或新品類擴(kuò)張速度慢于預(yù)期；3）增長(zhǎng)較快的低利潤(rùn)率直銷無(wú)法抵消面向經(jīng)銷商的高利潤(rùn)率銷售收入的下降；4）宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致可支配收入和消費(fèi)者信心下降；5）美國(guó)關(guān)稅潛在提高可能降低美國(guó)業(yè)務(wù)盈利能力。
　　上行風(fēng)險(xiǎn)：1）以舊換新計(jì)劃或政府增加居民收入的潛在措施可能推動(dòng)需求好于預(yù)期；2）在掃地機(jī)器人/新品類中成功推出新產(chǎn)品，令收入增長(zhǎng)快于預(yù)期；3）直銷增長(zhǎng)快于預(yù)期，超過(guò)面向經(jīng)銷商銷售疲軟的不利影響，并推動(dòng)整體規(guī)模經(jīng)濟(jì)/利潤(rùn)率改善；4）主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因財(cái)務(wù)困難/產(chǎn)品和營(yíng)銷策略失誤導(dǎo)致市場(chǎng)份額下降。