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核心結論：去年9月以來，市場交易量變化較大，很多投資者會感性地基于交易量判斷增量資金的強度，前期交易量達到2015年高點的時候過度樂觀，近期交易量下降的時候又擔心重回熊市，我們通過跟蹤最近的數據和歷史牛市初期的換手率數據，能夠發(fā)現交易量變化≠增量資金變化。2024年9月以來，交易量、換手率已經達到了2015年牛市高點水平，但增量資金規(guī)模只是和指數漲幅一致。歷史上牛市初期，經常會出現交易量回升幅度大于增量資金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上漲完成后，隨著市場進入震蕩，交易量也會明顯下降，傳統(tǒng)的資金流入渠道（比如開戶數）會降溫到熊市的水平，但由于已經流入的增量資金不會都流出去，而且震蕩期，大多會出現某一類資金持續(xù)逆勢穩(wěn)定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震蕩期，公募基金發(fā)行量穩(wěn)步增加，2013年Q2-14年Q2的震蕩期，融資余額逆勢穩(wěn)步增長。最近市場的休整，我們認為是牛市初期上漲過后的正常休整，ETF份額有可能會在震蕩過程中穩(wěn)步增長。休整過后，春節(jié)前可能是第二次買點。
　?。?）2024年9月以來，交易換手活躍，但增量資金規(guī)模只是和指數漲幅一致。2024年9月以來，市場交易量回升很多，成交額和換手率均達到了2015年牛市的水平，很多投資者可能會基于此認為增量資金也有2015年的級別，但如果仔細觀察居民銀證轉賬和融資余額的數據能夠發(fā)現，確實有增量資金流入，但體量上和速度上只是和指數漲幅一致。比如以浙江寧波地區(qū)來看，2024年9-11月證券客戶交易資金余額持續(xù)回升，但回升幅度和指數漲幅差不多，絕對數值回升到了接近2023年5月的水平。
　?。?）牛市初期的2019年Q1也是類似現象。交易量回升幅度大于增量資金流入幅度是牛市初期常見的現象，比如2019年Q1，股市換手率也回升很多，但19年Q1的交易結算資金余額只是回到了2016年底。上一次投資者密集討論流動性牛市，對比2014-2015年牛市，恰恰也是2019年Q1。
　?。?）震蕩休整期，傳統(tǒng)的資金流入渠道會降溫，但新的資金流入渠道還會逆勢流入。牛市初期一般快速漲一波修復熊市或之前1年大部分跌幅后，會進入休整回撤。休整期交易量會下降較多，但之前流入的增量資金并不會完全流出去，還會存留很多，并且往往會出現某一類新的資金流入渠道逆勢持續(xù)流入。2019年Q2-2020年Q1的震蕩期，居民開戶數據重新跌回2018年水平，但公募基金發(fā)行量逆勢穩(wěn)步增加。2013年Q2-2014年Q2的震蕩期，居民開戶數跌回2012年最低水平，但融資余額快速增長。
　　風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。