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公司發(fā)布2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)24年歸母凈虧損45-52億元，其中24Q4歸母凈虧損40-47億元，低于我們預(yù)期的盈利3.6億元，主要系技術(shù)迭代導(dǎo)致PERC產(chǎn)能計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備大幅增加，以及美國(guó)對(duì)東南亞四國(guó)雙反初裁落地導(dǎo)致對(duì)美國(guó)出貨量下降所致。考慮到美國(guó)新能源政策存在不確定性，或影響公司未來(lái)在美國(guó)市場(chǎng)的拓展，導(dǎo)致出貨量存在下降風(fēng)險(xiǎn)，低于前次預(yù)測(cè)，因此下調(diào)25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為27/44億元（前值40/50億元）。公司基本面已筑底，但短期或缺乏明顯催化，下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。
　　美國(guó)新能源政策存在不確定性，或影響下游需求
　　美國(guó)時(shí)間1月20日，特朗普簽署《釋放美國(guó)能源》行政令，要求所有聯(lián)邦機(jī)構(gòu)暫停IRA方案下的資金發(fā)放，并審查相關(guān)補(bǔ)貼、貸款及其他撥款。IRA方案通過(guò)ITC、PTC、制造補(bǔ)貼等多方面助力美國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，暫停資金發(fā)放或?qū)е鹿夥?xiàng)目停滯，抑制下游裝機(jī)需求。公司24年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或難以盈利，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)?？紤]到美國(guó)新能源政策存在不確定性，或?qū)久绹?guó)市場(chǎng)拓展和盈利能力造成不利影響。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇可期，加速新興市場(chǎng)布局
　　行業(yè)自律效果逐步顯現(xiàn)，自年初以來(lái)，硅料、硅片、電池片等環(huán)節(jié)價(jià)格均實(shí)現(xiàn)上漲。考慮到25年國(guó)家電網(wǎng)投資或超6500億元，充分支持消納改善；分布式光伏市場(chǎng)化交易進(jìn)展溫和、明確項(xiàng)目新老劃斷，有望提振分布式光伏開(kāi)發(fā)意愿，我們看好國(guó)內(nèi)需求延續(xù)高景氣，供給側(cè)自律或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)價(jià)格持續(xù)回升。公司作為一體化組件龍頭公司，成本控制能力較強(qiáng)，有望充分受益于行業(yè)盈利修復(fù)，維持對(duì)國(guó)內(nèi)出貨量/價(jià)格判斷。同時(shí)，公司積極拓展新興市場(chǎng)，24年12月阿曼6GW組件+3GW電池項(xiàng)目啟動(dòng)，25年1月陸續(xù)獲得非洲1.25GW、阿聯(lián)酋2.5GW組件訂單，考慮到海外市場(chǎng)盈利能力較高，有望提升整體盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司24Q4計(jì)提減值規(guī)模較大，以及海外貿(mào)易壁壘提升、美國(guó)新能源政策波動(dòng)或?qū)е孪掠涡枨鬁p弱，我們上調(diào)24年資產(chǎn)減值損失假設(shè)，并下調(diào)24-26年組件出貨量及毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)為-50/27/44億元（前值-1/40/50億元）。我們認(rèn)為公司基本面已筑底，但短期或缺乏明顯催化，下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期為17.6倍（前值22.7倍），考慮到公司為一體化組件龍頭公司，成本控制能力強(qiáng)，給予公司25年18倍PE（前值24倍），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.6元（前值28.8元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、海外政策不確定性、行業(yè)自律效果不及預(yù)期。