>> 華西證券-PMI超預(yù)期轉(zhuǎn)弱，寬貨幣預(yù)期再起-250127
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
大小： |
994KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2025年1月制造業(yè)PMI 49.1%，大幅低于預(yù)期的50.1%，較前月回落1.0pct，時(shí)隔三個月再度回到榮枯線以下；非制造業(yè)商務(wù)指數(shù)為50.2%，較前月回落2.0pct。有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：
第一，剔除春節(jié)效應(yīng)之后，制造業(yè)PMI回落幅度仍然顯著。通常而言，春節(jié)會對PMI數(shù)據(jù)存在擾動，1月春節(jié)假期臨近、企業(yè)員工集中返鄉(xiāng)等因素，會使得企業(yè)生產(chǎn)活動季節(jié)性放緩?；厮?013年以來的歷史數(shù)據(jù)（剔除2020年1月疫情、2023年1月疫后放開），發(fā)現(xiàn)春節(jié)距離1月1日的天數(shù)和1月制造業(yè)PMI的表現(xiàn)存在明顯的正向關(guān)系，即當(dāng)春節(jié)較早時(shí)，可能會使得1月PMI表現(xiàn)更弱，春節(jié)越晚則對1月PMI影響越小。
今年春節(jié)處于偏早的位置，部分解釋1月制造業(yè)PMI環(huán)比回落。1月制造業(yè)PMI總指數(shù)、新訂單分項(xiàng)、生產(chǎn)分項(xiàng)分別環(huán)比回落1.0pct、2.3pct和1.8pct，不過這一環(huán)比回落幅度也明顯偏離往年的擬合曲線（圖1）。這意味著，剔除春節(jié)效應(yīng)之后，制造業(yè)PMI回落幅度仍然較為明顯。
第二，多個指標(biāo)表征需求放緩。一是訂單和采購指標(biāo)，1月制造業(yè)PMI新訂單、在手訂單、采購量、進(jìn)口分項(xiàng)分別環(huán)比回落1.8、1.9、2.3和1.2pct，且均跌至收縮區(qū)間；二是根據(jù)物流與采購聯(lián)合會，反映需求不足的企業(yè)占比超過60%（2024年1-8月為超過59%，9月、11月為超過60%，12月未公布），表明需求不足問題仍然突出。
第三，搶出口現(xiàn)象或也在放緩。1月新出口訂單環(huán)比回落1.9pct至46.4%，去年11月以來的搶出口節(jié)奏中斷。一方面是歐美節(jié)日消費(fèi)旺季已過，進(jìn)口的需求也季節(jié)性下滑。不過結(jié)合其他國家數(shù)據(jù)來看，外需暫時(shí)沒有趨勢性放緩，美國1月Markit制造業(yè)PMI初值為50.1，環(huán)比回升0.7pct，創(chuàng)去年6月以來的最高，進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間；歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI初值為46.1，環(huán)比回升1.0pct。韓國1月前20日出口同比轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-5.1%，但其減幅是因工作日少于去年所致，僅從日均出口額來看，增加了1.4%。另一方面是此前的搶出口，源于擔(dān)憂特朗普上臺后即刻大幅加征關(guān)稅，1月20日特朗普就職，出口下訂單后經(jīng)過生產(chǎn)、報(bào)關(guān)需要一定時(shí)間，因而臨近加征關(guān)稅政策預(yù)期落地的時(shí)點(diǎn)，搶出口現(xiàn)象或有減少。
第四，價(jià)格改善是亮點(diǎn)。盡管生產(chǎn)和需求端數(shù)據(jù)出現(xiàn)不同程度的下滑，但價(jià)格反而有所改善。1月制造業(yè)原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格分別環(huán)比回升1.3pct、0.7pct至49.5%、47.4%。背后主要是國際原油價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致，1月1-24日布倫特原油均價(jià)環(huán)比上漲8%。不過需要注意的是，價(jià)格分項(xiàng)仍然處于收縮區(qū)間，且原材料價(jià)格上漲幅度高于出廠價(jià)格，或進(jìn)一步壓縮中下游企業(yè)利潤。
第五，建筑業(yè)活動跌入收縮區(qū)間。1月建筑業(yè)PMI回落3.9pct至49.3%，為2010年以來次低值（最低值為2020年2月的26.6%）。建筑業(yè)新訂單降幅更大，環(huán)比下降6.7pct至44.7%。這一方面是由于春節(jié)前工地多進(jìn)入停工放假狀態(tài)；另一方面是前期財(cái)政資金陸續(xù)到位之后，1月新增專項(xiàng)債發(fā)行量還不大，累計(jì)僅2000億+，資金到位量下降可能形成制約。不過建筑企業(yè)對于未來業(yè)務(wù)活動預(yù)期仍在相對高位，僅環(huán)比小幅下降0.6pct，春節(jié)之后若地方債發(fā)行放量，或?qū)ㄖI(yè)景氣度形成支撐。
對權(quán)益市場而言，“春季躁動”行情或更近一步。1月綜合PMI下降，其中制造業(yè)景氣水平明顯回落，同時(shí)特朗普正式上任，美國關(guān)稅政策成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在這種環(huán)境下，市場對穩(wěn)增長政策的預(yù)期或?qū)⑸郎?。春?jié)假期之后，漫長的政策空窗期進(jìn)入尾聲，隨著“兩會”召開的臨近，政策預(yù)期或?qū)⒃俣瘸蔀樾星榈闹骶€。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)板塊有望受益于“促消費(fèi)”政策預(yù)期發(fā)酵，同時(shí)AIGC、機(jī)器人等科技產(chǎn)業(yè)利好頻出，科技板塊或?qū)⑹艿疆a(chǎn)業(yè)和政策兩者共同推動。
對債市而言，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱或加強(qiáng)寬貨幣預(yù)期。1月中旬以來，資金面大幅收緊，背后的核心原因之一或在于四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，貨幣寬松即可加碼的必要性下降。然而，明顯轉(zhuǎn)弱的PMI數(shù)據(jù)或使得這一基礎(chǔ)出現(xiàn)松動，同時(shí)1月票據(jù)利率上行幅度、大行賣票規(guī)模均不及去年同期，也指向1月信貸數(shù)據(jù)可能不強(qiáng)。如果PMI、金融數(shù)據(jù)連續(xù)不及預(yù)期，監(jiān)管態(tài)度或有所緩和，寬貨幣預(yù)期再度強(qiáng)化。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。
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