>> 東吳證券-宏觀深度報告：海外經濟，技術帖，美國非農是如何進行“修正”的-250205
| 上傳日期： |
2025/2/5 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
東吳證券 |
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作者： |
蘆哲,張佳煒 |
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核心觀點：2023年以來，美國非農就業(yè)數據出現頻繁、大幅的“修正”，引發(fā)市場對于美國就業(yè)數據真實性的質疑。我們從非農數據修正的原理展開，發(fā)現數據的修正更多源自調查問卷反饋的滯后、不同調查統(tǒng)計的口徑分歧、估算模型的失真等問題，而非刻意“粉飾太平”，但也同時反映了美國就業(yè)市場存在的小企業(yè)經營惡化、非法移民對就業(yè)的貢獻等現象。2月7日公布1月非農就業(yè)數據時，BLS將就2024年全年數據進行修正，我們預計此次數據的下修幅度可能是很大的、同時失業(yè)率存在上修風險，屆時需要關注數據修正給市場帶來的負面沖擊。
月度修正：每月BLS公布美國非農就業(yè)數據時，會同時修正前兩個月的數據，這一頻繁的數據修正與其編制方法密切相關，即企業(yè)存在延遲反饋問卷的現象。疫情危機后，CES企業(yè)調查的初次反饋率持續(xù)下降，同時非農的下修變得愈發(fā)頻繁，這一現象背后的真相可能是：小型企業(yè)的經營狀況開始變差，反饋問卷也更加怠慢，而延遲反饋的更糟糕的問卷造成了數據的下修。因此，近期非農頻繁的下修雖說是一個“技術問題”，但也側面反映了在美國經濟下行周期的背景下，小型企業(yè)經營環(huán)境惡化的現實。
基于失業(yè)保險的校準。BLS在每年2月會對上一年全年數據做出全面的“年度校準”，其內容包括基于失業(yè)保險數據、企業(yè)生死模型、人口普查數據進行的校準。其中，為了彌補CES調查樣本的有限性問題，BLS根據基于企業(yè)失業(yè)保險記錄的就業(yè)和工資季度普查數據（QCEW），在次年2月對非農就業(yè)進行年度校準。23H2以來，QCEW就業(yè)與CES非農就業(yè)之間的分歧不斷加大，這或與不同問卷對非法移民的統(tǒng)計有關：QCEW基于失業(yè)保險數據，難以捕捉到非法移民，且不存在CES調查對兼職就業(yè)的重復統(tǒng)計問題，而這正是疫情后美國新增就業(yè)的重要貢獻之一。因此，2024年8月BLS基于QCEW對2024年3月數據初步校準的大幅下修可能是“矯枉過正”的，即忽略了非法移民的就業(yè)。
基于生死模型的校準。企業(yè)成立與倒閉對就業(yè)凈增長存在影響，但其在就業(yè)統(tǒng)計中存在滯后性，對此，BLS引入企業(yè)凈出生-死亡模型（NBD），對這一效應進行估算。每年2月，BLS同樣會對上年NBD的預測數據進行校準。2024年2月BLS的校準顯示，截至2023年3月，NBD模型累計高估了330萬的總就業(yè)。這一現象這與模型假設有很大關系：NBD模型假定因企業(yè)成立與倒閉帶來的凈就業(yè)增長趨勢相對穩(wěn)定，而疫情危機以來，美國新注冊企業(yè)數目增速大幅加快。隨著近期新注冊企業(yè)數目的降低，NBD模型給非農帶來的高估也面臨著更大的下修風險。
基于人口普查的校準。除去CES企業(yè)調查，BLS也會在每年2月對家庭調查（CPS）數據進行校準。CPS的年度校準主要來自人口控制方法，該方法基于最新的人口普查、凈移民等數據進行校準，并對失業(yè)率等數據產生影響。2024年12月19日，人口普查局更新的統(tǒng)計數據上修了美國移民人口，這將體現在最新年度調整中對CPS數據進行的調整中。
2024年度大校準前瞻。2月7日，美國勞工部將公布1月非農數據，并對2024年數據做年度校準。我們認為此次數據需要尤其關注以下兩點：①2024年的新增非農就業(yè)是否大幅下修，幅度是多少？②2024年的失業(yè)率是否上調？對于非農就業(yè)，我們通過對比不同非農問卷口徑下2024年的美國勞務市場新增就業(yè)，預計截至2024年12月，美國非農總就業(yè)人數或存在93-154萬的下修，這較2024年3月81.8萬的初步校準有所增加。對于失業(yè)率，由于本次人口普查局的更新統(tǒng)計主要將南部邊境的移民數據納入統(tǒng)計，而這一群體的失業(yè)率遠高于均值，因此納入新的非法移民數據意味著2024年美國失業(yè)率可能將迎來上調。
風險提示：模型風險；統(tǒng)計風險；樣本風險。
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