>> 華源證券-2025年農(nóng)林牧漁行業(yè)投資策略：殘酷的美好，回顧2024，回答2025-250205
| 上傳日期： |
2025/2/5 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
雷軼,顧超,馮佳文 |
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當下既是行業(yè)的"單產(chǎn)、總產(chǎn)"的豐收期，也是行業(yè)"模式變革、資本節(jié)制"的下半場開場，本文摘要總結(jié)了行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、企業(yè)戰(zhàn)略重心、投資觀察角度，正文則從十個關(guān)鍵詞出發(fā)，回顧2024并嘗試回答2025。
2024年的農(nóng)業(yè)行業(yè)狀況映射了所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的特征，在快速技術(shù)進步和資本充足的帶動下，迎來了"美好"的"單產(chǎn)和總產(chǎn)"的豐收，但也產(chǎn)生了"殘酷"的"價格低迷、資本回報低"等問題，"好和壞"都是過去"黃金時代"的成果，也是未來"白銀時代"的挑戰(zhàn)。
自2021年以來，行業(yè)下行期已經(jīng)三年，從業(yè)者的心態(tài)已經(jīng)由浮躁轉(zhuǎn)向安分，高回報高增長的幻想部分已轉(zhuǎn)化為步步為營的堅守，我們認為，本輪產(chǎn)業(yè)周期底部的最大的挑戰(zhàn)在于：不少企業(yè)并未實現(xiàn)"生產(chǎn)者---經(jīng)營者---資本運作者"的角色轉(zhuǎn)變，高峰期未克制投資規(guī)模，導(dǎo)致低谷期仍在消化之前的負擔，資產(chǎn)負債表壓力較大，也可能會錯失低谷期擴張版圖表的機會。縱觀全球農(nóng)業(yè)龍頭發(fā)展史，其發(fā)展壯大都離不開順周期克制、逆周期布局的資本運作。
在產(chǎn)業(yè)格局方面，積極的長期因素也正開始顯現(xiàn)，一些細分品種、某些區(qū)域的頭部企業(yè)們的市占率已經(jīng)達到較高水平，這為以后的競爭格局改善奠定了基礎(chǔ)，某些競爭過度的情景一旦逆轉(zhuǎn)時所需要的變量和時間可能會較少，與以往相比，更取決于頭部企業(yè)之間的競爭策略。
回顧龍頭企業(yè)們2024年的眾多發(fā)言，被提到最多的詞是："低谷期、穿越周期、新質(zhì)生產(chǎn)力、機制創(chuàng)新"，可見多數(shù)企業(yè)正向內(nèi)求效率提升、精細運營，少數(shù)企業(yè)向外尋找新的增長點。但即使面臨總量上的乏力，我們還是可以看到農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體間的成績依然保持高離散度，這是長期資本回報的源泉，基礎(chǔ)扎實、較快適應(yīng)的企業(yè)正逐步找到增長狀態(tài)，"以人為本、靈活經(jīng)營、開拓海外"等方面已經(jīng)初具成效：
以人為本：當行業(yè)固定資產(chǎn)將保持長期過剩并相對廉價時，優(yōu)質(zhì)的人才將成為提高roe的關(guān)鍵，盤活資產(chǎn)的關(guān)鍵就在于人，我們看到了企業(yè)們更注重尊重重視員工權(quán)益和福利，提升員工幸福感和滿足感，也有“勝利鼓舞奮斗者”、“管理創(chuàng)新”等企業(yè)家呼吁出現(xiàn)，類似"承包制"、"全員持股"、"產(chǎn)業(yè)鏈捆綁式出海"等積極的創(chuàng)新形式正在出現(xiàn)。
靈活經(jīng)營：農(nóng)業(yè)是個傳統(tǒng)而多變的行業(yè)，每年的養(yǎng)殖主體及其行為特征變化在周期波動中更容易被放大，我們也看到行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有團隊可以在"擇時放養(yǎng)"、"分段高周轉(zhuǎn)養(yǎng)殖"、"期貨套保"等方面做出了超額收益，企業(yè)的組織架構(gòu)調(diào)整也正積極適應(yīng)新時期的市場特征。
開拓海外：2024年海外利潤占比較高的公司有海大、新希望，本質(zhì)是中國企業(yè)的技術(shù)、管理已經(jīng)具有全球比較優(yōu)勢，依靠這樣的代差，在海外資本相對不足、技術(shù)相對落后的市場里，中國企業(yè)有望占據(jù)有利的市場地位。
股票表現(xiàn)方面：盡管2024農(nóng)業(yè)板塊的股票表現(xiàn)比較低迷，板塊下跌1.72%，在各行業(yè)指數(shù)里的排名倒數(shù)第3，農(nóng)業(yè)指數(shù)801010.SI跌至近十年的11%分位，但2024年也不乏階段性的股價表現(xiàn)，上半年生豬養(yǎng)殖板塊從最低收盤價累計漲幅達到25.3%，其中牧原、溫氏、神農(nóng)、華統(tǒng)分別累計上漲40.1%、24.9%、79.1%、41.6%；寵物食品指數(shù)全年上漲42.39%；禽板塊超跌反彈疊加引種受限，下半年漲8.2%，其中圣農(nóng)下半年上漲6.2%；飼料海大集團年度上漲9.2%，國內(nèi)景氣有望改善、海外打造新的增長點、自由現(xiàn)金流預(yù)計逐步釋放。
我們認為，2025年股票投資可從周期、價值、變化、景氣四個方面進行觀察：
周期：農(nóng)產(chǎn)品超跌并持續(xù)一段時間，由此帶來的產(chǎn)能去化、資本退出型機會。雖然資本存量仍然較大，不容易輕易退出，但低價帶來的去化強度與資產(chǎn)負債表壓力也較大，且生物資產(chǎn)退出會快于固定資產(chǎn)，仍然值得關(guān)注，例如生豬、橡膠、玉米等；
價值：農(nóng)業(yè)整體仍是一個經(jīng)營差異度較大的行業(yè)，高roe來自各環(huán)節(jié)的優(yōu)勢積累，不容易完全技術(shù)平權(quán)。當資本市場對優(yōu)勢公司的長期盈利信心喪失導(dǎo)致股價超跌，即可誕生投資機會，建議關(guān)注頭部養(yǎng)殖公司牧原股份、溫氏股份、圣農(nóng)發(fā)展等，或者優(yōu)勢公司在海外找到新的增長點，國內(nèi)外同時提高份額、量利雙增時，例如海大集團等；
變化：各項生產(chǎn)要素（技術(shù)、租金、人力）均已便宜下來，不斷有新的商業(yè)模式正重組資源，小到養(yǎng)殖模式的變化，大到上市公司的重組，行業(yè)仍處于快速變化期，變化就有可能產(chǎn)生機會。農(nóng)業(yè)整體是十萬億的市場，仍然是大市場小市值的特征，大市場大產(chǎn)業(yè)資本對于人才技術(shù)等方面的吸引仍會持續(xù)，對于新模式要更開放包容；
景氣：24年寵物行業(yè)的增長雖然有所放緩，但依然維持著好于消費整體大盤的增速，2024年增速為7%。在流量成本上升、越來越難以獲得的背景下，頭部品牌的增長好于行業(yè)的增長，2024年乖寶旗下的弗列加特和中寵旗下的領(lǐng)先銷售額分別增長100%+、80%+。頭部品牌進入市場份額、利潤雙收的階段。寵物板塊以往的幾輪行情演繹，由對行業(yè)高速增長的預(yù)期、但缺乏有品牌的公司，轉(zhuǎn)為24年的上市公司的品牌成為頭部品牌，收入、利潤不斷兌現(xiàn)的階段。
需要重點關(guān)注價格的農(nóng)產(chǎn)品
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