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在此前經(jīng)濟(jì)周期系列報(bào)告《宏、中觀復(fù)合周期驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)擇時(shí)與配置策略》中，我們發(fā)現(xiàn)將“宏觀周期”與“動(dòng)量”二者結(jié)合構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)策略時(shí)，“動(dòng)量”幾乎解釋了所有收益來源?；谏鲜霰尘埃局Ｍ嵘袠I(yè)動(dòng)量因子表現(xiàn)的目的，本文先探索了行業(yè)動(dòng)量的成因與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，然后基于該分析對(duì)行業(yè)動(dòng)量進(jìn)行了改造，最后將行業(yè)輪動(dòng)策略落地至ETF組合。
　　為什么行業(yè)呈長期動(dòng)量效應(yīng)？——不同樣本的動(dòng)量效應(yīng)差異。由于龍頭股的信息透明度高、具有流動(dòng)性和成本優(yōu)勢(shì)、更容易被大資金追隨，所以其龍頭股樣本空間內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)較為明顯。而行業(yè)指數(shù)通常由市值加權(quán)所得，因此行業(yè)指數(shù)就可以看作為一個(gè)龍頭股樣本，故有較強(qiáng)動(dòng)量效應(yīng)。
　　什么時(shí)候行業(yè)動(dòng)量會(huì)階段性失效？——三類環(huán)境。1）在熊市容易失效；2）在高波動(dòng)率或牛熊快速切換的環(huán)境下容易失效；3）在行業(yè)擁擠度過高時(shí)容易失效。
　　如何改進(jìn)行業(yè)動(dòng)量效果？——?jiǎng)恿繐駮r(shí)+擁擠度懲罰。具體來講，有四個(gè)步驟：1）將行業(yè)動(dòng)量拆解為兩個(gè)部分，一部分是由龍頭股代表的動(dòng)量效應(yīng)，另一部分是由非龍頭股代表的反轉(zhuǎn)效應(yīng)；2）根據(jù)A股PE、PB中位數(shù)和短期市場(chǎng)波動(dòng)率定義牛市、熊市、震蕩市環(huán)境；3）在牛市環(huán)境下觀察龍頭股動(dòng)量，在熊市和高波環(huán)境下觀察非龍頭股反轉(zhuǎn)，在震蕩市環(huán)境下同時(shí)考慮龍頭股動(dòng)量和非龍頭股反轉(zhuǎn)；4）疊加行業(yè)內(nèi)Beta擁擠度因子，降低截面高擁擠度行業(yè)整體動(dòng)量因子值。
　　按上述方法構(gòu)建月度調(diào)倉的行業(yè)輪動(dòng)策略，Rank IC均值達(dá)到9.67%，多頭組合（TOP5行業(yè)）2010年底以來年化收益為16.20%，年化超額收益約為11.08%。
　　如何構(gòu)建ETF行業(yè)輪動(dòng)策略以及中證800指數(shù)增強(qiáng)策略？本文以全市場(chǎng)股票型ETF（除規(guī)模指數(shù)型ETF）為樣本池，在對(duì)市值和發(fā)行時(shí)間進(jìn)行限制后，按修正動(dòng)量策略所推薦的行業(yè)構(gòu)建ETF組合。具體來講，有等權(quán)和不等權(quán)兩類策略：
　　1）等權(quán)ETF行業(yè)輪動(dòng)策略，即每月末所選ETF組合的行業(yè)分布與等權(quán)推薦行業(yè)分布的差異最小。該策略2018年底以來扣費(fèi)后的年化收益率為18.46%，年化超額收益率為12.03%，夏普比率約為0.90。
　　2）基于中證800行業(yè)權(quán)重的不等權(quán)ETF行業(yè)輪動(dòng)策略，即每月末所選ETF組合的行業(yè)分布與中證800推薦行業(yè)權(quán)重倒數(shù)占比的差異最小。該策略2018年底以來扣費(fèi)后的年化收益率為25.23%，年化超額收益率為18.80%，夏普比率約為1.14。若考慮指數(shù)增強(qiáng)策略，“60%中證800指數(shù)+40%基于中證800的不等權(quán)ETF行業(yè)輪動(dòng)策略” 2018年底以來年化收益率為14.08%，年化超額收益率為7.64%，年化跟蹤誤差為7.54%，信息比率為1.01。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告結(jié)果通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，在政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。