>> 開源證券-固收專題：長(zhǎng)債收益率的上行空間-250218
| 上傳日期： |
2025/2/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,梁吉華 |
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2024年12月下旬，我們開始提示關(guān)注短端收益率的上行；2025年2月9日，我們開始提示關(guān)注長(zhǎng)端收益率的上行，資金松只是季節(jié)性因素；之后強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)債收益率上行，不需要“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”，只需要“降息預(yù)期”下降，下面我們探究長(zhǎng)債收益率上行的邏輯和空間。
“寬信用+寬財(cái)政+緊貨幣”驅(qū)動(dòng)下的長(zhǎng)債收益率上行
寬信用與緊貨幣并行。12月社融拐點(diǎn)出現(xiàn)，1月新增社融、信貸均同比正增，表明2024年的緊信用結(jié)束。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，“在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)深入挖掘有效信貸需求”；我們認(rèn)為，前半句指的是“緊貨幣”，而后半句指的是“寬信用”。緊貨幣是收緊資金面，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
政府債融資驗(yàn)證寬財(cái)政。1月社融中，政府債券融資是主要增量，很多人認(rèn)為，這反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，但我們認(rèn)為重點(diǎn)并非如此?，F(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求仍待恢復(fù)，而且已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi)；政府債券融資提前發(fā)力，恰恰驗(yàn)證了政策的逆周期調(diào)節(jié)，表明的是“寬財(cái)政”，這是邊際變化和重點(diǎn)。
在“寬信用”、“寬財(cái)政”的同時(shí)，“緊貨幣”，符合央行的歷史操作邏輯。例如，2020年5月之后，就是“寬信用”+“寬財(cái)政”+“緊貨幣”的組合；這種組合，對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市有利，而對(duì)債市形成一定壓力。反過來，類似2018年、2024年，則是“緊信用”+“緊財(cái)政”+“寬貨幣”的組合；這種組合，對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市形成一定壓力，而對(duì)債市有利。
“寬信用+寬財(cái)政+緊貨幣”，是我們看多2025年經(jīng)濟(jì)、股市，并認(rèn)為2025年債市收益率上行的基礎(chǔ)。
債券收益率上行的空間
以10年國(guó)債為例，歷史上在經(jīng)濟(jì)偏弱時(shí)期，10年國(guó)債收益率為：7天OMO利率+（40-70）BP。當(dāng)前7天OMO利率為1.5%，則10年國(guó)債收益率區(qū)間應(yīng)該在1.9-2.2%。如果資金利率高于7天OMO利率，則10年國(guó)債最終應(yīng)參考的是“隱性的OMO利率”（即7天資金利率對(duì)應(yīng)的7天OMO利率）+（40-70）BP。
以2017年為例，當(dāng)時(shí)OMO利率在2.45%，理論上10年國(guó)債應(yīng)該在2.85-3.15%；然而，當(dāng)時(shí)DR007在2.9%，R007在3.3%，分別對(duì)應(yīng)10年國(guó)債應(yīng)該在3.3-3.6%、3.7-4.0%；實(shí)際情況是，2017年10年國(guó)債在3.2-4.0%，與資金利率對(duì)應(yīng)的10年國(guó)債區(qū)間（而非OMO利率對(duì)應(yīng)的10年國(guó)債區(qū)間）基本一致。
目前DR007中樞在1.8%以上，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債應(yīng)該在2.2-2.5%。在近期收益率上行之后，10年國(guó)債收益率僅僅回到1.67%；距離OMO利率對(duì)應(yīng)的1.9-2.2%、資金利率對(duì)應(yīng)的2.2-2.5%，仍有相當(dāng)大的上行空間。目前債券市場(chǎng)，仍然隱含著大幅的降息預(yù)期。
市場(chǎng)之所以有2025年大幅降息的預(yù)期，是因?yàn)椤斑m度寬松”的貨幣政策；然而，“適度寬松”，并不等于大幅降息。2008年底，定調(diào)2009年“適度寬松”，2009年沒有降息；2009年底，定調(diào)2010年“適度寬松”，2010加息。
隨著“寬信用”+“寬財(cái)政”+“緊貨幣”，以及市場(chǎng)敘事方式的變化（deepseek引領(lǐng)的AI創(chuàng)新熱潮、哪吒2票房大賣、民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)的召開等），“降息預(yù)期”或?qū)⒗^續(xù)減弱，收益率仍有望上行。
因此，我們認(rèn)為，近期的長(zhǎng)債收益率上行，僅僅處于上行初期。維持債市總觀點(diǎn)，提示關(guān)注收益率上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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