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公司發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)2024年歸母凈虧損13.5-15.5億元（23年盈利1.85億元），主要受乳牛公允價(jià)值重估損失及商譽(yù)減值等拖累，利潤(rùn)率短期承壓；但得益于有效的成本控制，24年公司公斤奶的銷售成本下降幅度大于奶價(jià)下降幅度，促使毛利率同比提升，公司24年現(xiàn)金EBITDA同比增長(zhǎng)16%-24%至29.0-31.0億元，由于上述減值均為非現(xiàn)金影響因素，公司24年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健。當(dāng)前原奶供給端去化的趨勢(shì)明確，需求端有望保持平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)25H2原奶周期有望走向供需平衡，期待公司走出業(yè)績(jī)低谷、利潤(rùn)彈性釋放，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　短期因素致24年業(yè)績(jī)承壓，現(xiàn)金EBITDA仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　24年預(yù)計(jì)歸母凈虧損13.5-15.5億元，主要系：1）24年奶牛養(yǎng)殖企業(yè)處于下行周期，公司主動(dòng)加大了戰(zhàn)略淘汰低效牛只數(shù)量以改善牛群結(jié)構(gòu)，乳牛公允價(jià)值重估虧損同比擴(kuò)大15-17億元至27.8-29.8億元；2）受到不利市場(chǎng)因素影響，公司計(jì)提商譽(yù)減值損失4-6億元。另一方面，得益于有效的成本控制，24年公司公斤奶的銷售成本下降幅度大于奶價(jià)下降幅度，促使毛利率同比提升，公司24年現(xiàn)金EBITDA同比增長(zhǎng)16%-24%。截至24年末，公司乳牛規(guī)模超過(guò)49萬(wàn)頭，成乳牛占比提升至51%，有機(jī)奶產(chǎn)能擴(kuò)容強(qiáng)化高端產(chǎn)品布局，疊加數(shù)智平臺(tái)、飼料等衍生業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同深化推動(dòng)綜合解決方案能力增強(qiáng)，進(jìn)一步夯實(shí)公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　產(chǎn)能去化方向明確，靜待原奶周期拐點(diǎn)
　　根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)，截至25年1月，我國(guó)的奶牛存欄量為616萬(wàn)頭，對(duì)應(yīng)23年末已去化32萬(wàn)頭牛，對(duì)應(yīng)原奶周期供需平衡仍然需要一定的奶牛淘汰量，但上游產(chǎn)能去化方向明確。從牧業(yè)企業(yè)的盈利壓力來(lái)看，此前由于原奶價(jià)格下滑，牧場(chǎng)的虧損面加大（尤其是飼料成本不具備采購(gòu)優(yōu)勢(shì)的小牧場(chǎng)虧損相對(duì)更加嚴(yán)重），25Q2淡季奶價(jià)下滑/25Q3開啟飼料采購(gòu)等階段均有望見到上游牧場(chǎng)出清，我們預(yù)計(jì)25H2原奶周期有望走向供需平衡。若供需格局改善帶動(dòng)奶價(jià)回暖，疊加生物資產(chǎn)減值損失等負(fù)面因素減弱，公司盈利彈性可期，公司作為上游牧場(chǎng)龍頭企業(yè)，有望受益于行業(yè)周期反轉(zhuǎn)。
　　期待經(jīng)營(yíng)改善，公司有望走出業(yè)績(jī)低谷
　　考慮奶價(jià)開啟上行周期仍需時(shí)間、生物資產(chǎn)減值損失等，我們下調(diào)24-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年EPS -0.19/0.02/0.09元（前次0.00/0.06/0.07元），考慮25年生物資產(chǎn)減值損失的影響仍然較大，我們參考可比公司26年平均12x PE（Wind一致預(yù)期），給予26年12x PE，目標(biāo)價(jià)1.17港幣（前值1.07港幣，較前次目標(biāo)價(jià)上調(diào)，系考慮可比公司估值上調(diào)），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。