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公司公布24Q4業(yè)績：收入77.34億元，同比+21.8%，超VA的76.37億元的預測；調整后歸母凈利潤4.53億元，同比轉正，略超VA 4.10億元的預測。收入和利潤整體好于市場預期，反映三國遞延收入逐步確認和平臺流量商業(yè)化能力的提升。我們預計25年公司扭虧為盈，利潤加速兌現(xiàn)，維持“買入”。
　　春節(jié)用戶認知提升，25年商業(yè)化能力持續(xù)升級
　　24Q4流量穩(wěn)健增長，平均播放量同比增長14%，DAU達到1.03億（yoy+2.9%，Q3為1.07億），正式會員和大會員數(shù)量分別為2.58億/2270萬，疊加春節(jié)春晚的針對性運營，除夕當晚，B站春晚直播間觀看人數(shù)超1億，創(chuàng)歷史新高，直播彈幕數(shù)超過1.2億。平臺商業(yè)化能力提升，24Q4廣告收入23.89億元（yoy+23.8%），基本符合VA 23.85億元的預測。根據(jù)公司AD talk，2025年B站將持續(xù)提升商業(yè)基建的關鍵能力，場景側挖掘TV端和車載端的流量空間，流量側推出“B小程序”。我們預計25年廣告業(yè)務收入97.41億元（yoy+19%），產品驅動業(yè)務增長。
　　《三國》貢獻流水增長，下半年增長承壓
　　公司24Q4實現(xiàn)游戲收入17.98億元（VA預測17.85億元），略超市場預期，同比增長78.5%。根據(jù)Sensor Tower的統(tǒng)計來看，拆分看S4/S5賽季流水環(huán)比下滑-23%/-34%，考慮的收入遞延的影響，我們預計25H1延續(xù)高增長，25H2增長會放緩，全年來看，我們預計25年游戲業(yè)務收入69.71億元（yoy+24%），VA一致預期為65.8億元。
　　25年B站利潤釋放持續(xù)性強
　　在游戲和廣告增量收入帶動下，24Q1-Q4調整后opm分別為-9.8%/-5.3%/3.7%/6.0%（Q4好于VA 5.2%的預測），呈現(xiàn)持續(xù)環(huán)比改善趨勢。24年調整后經(jīng)營利潤為-0.6億（此前VA預期為-1.34億元），減虧好于預期?？紤]高毛利業(yè)務的占比，預計25年盈利彈性較為顯著。
　　盈利預測與估值
　　綜合廣告和游戲業(yè)務的結構性增長，我們預計公司25-27年收入為306.3/334.5/359.1億元（原預測25/26307.2/334.7億元），調整后歸母凈利潤為16.49/21.15/26.5億元（原預測25/269.38/13.09億元，上修75.80%/61.57%）。公司業(yè)務較為多元，采用25E分部PS估值法，合計目標市值為1038.9億人民幣，對應目標價為34.4美元（匯率為7.17，原目標價為27.3美元），對應25/26EPS 3.4x/3.1x，維持“買入”評級。
　　風險提示：用戶增長、游戲表現(xiàn)不及預期，業(yè)務相關政策收緊風險。