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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　得益于服飾回暖、標(biāo)品受益以舊換新政策等因素，Q4收入凈利好于預(yù)期；公司2025年將追求收入、GMV增速回正，并強(qiáng)化股東回報(bào)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持增持?？紤]到外部消費(fèi)環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)影響，預(yù)測(cè)公司2025-27年凈利為93/95/97億元人民幣，增速3/2/2%，維持增持。
　　Q4收入凈利均好于預(yù)期，SVP貢獻(xiàn)占比創(chuàng)新高。1)核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：GMV為662億元/-0.3%(注：以下均同比口徑)，活躍會(huì)員4570萬(wàn)人/-6%，訂單量2.175億單/-7%；SVIP會(huì)員約880萬(wàn)人/+16%、貢獻(xiàn)線上消費(fèi)的51%/+6pct；2)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)：營(yíng)收332億元/-4.2%好于指引區(qū)間(-10~-5%)，主要因服飾穿戴增長(zhǎng)2%且占比提至75%、標(biāo)品受益家電等的以舊換新政策亦有明顯改善；NonGAAP歸母凈利29.7億元/-7%；3)毛利率23%/-0.7pct，NonGAAP凈利率9%/-0.2pct；4)整體費(fèi)用率15.2%/+1.2pct，其中履單/營(yíng)銷/技術(shù)及內(nèi)容/行政費(fèi)用率分別7.4%/+0.1pct、2.8%/+0.4pct、1.4%持平、3.6%/+0.7pct。
　　2025年追求收入、GMV增速回正，強(qiáng)化股東回報(bào)。1)公司展望Q1收入263~276億元/-5~0%，公司表示2025年將追求GMV和收入增速轉(zhuǎn)正，且將在穩(wěn)定盈利能力的基礎(chǔ)上促進(jìn)用戶增長(zhǎng)和擴(kuò)大銷售；2)我們測(cè)算Q4客單價(jià)(按收入口徑)153元/+3.2%，ARPU(按收入口徑)727元/+1.7%；3)Q4宣布回購(gòu)4330萬(wàn)美元股票，且將在新的10億美元的回購(gòu)計(jì)劃(截至2027年2月)下繼續(xù)回購(gòu)；4)2024年股東回報(bào)率約10%；公司計(jì)劃將2025年NonGAAP歸母凈利的75%以上用于回購(gòu)或派息以致力于長(zhǎng)期股東回報(bào)，股東回報(bào)率約12.5%。
　　繼續(xù)強(qiáng)化SVIP服務(wù)，推進(jìn)核心欄目建設(shè)。1)針對(duì)SVIP會(huì)員，繼續(xù)豐富差異化價(jià)優(yōu)貨盤，增加專屬優(yōu)惠活動(dòng)場(chǎng)次，加強(qiáng)會(huì)員權(quán)益感知；2)買手團(tuán)隊(duì)新引入1500多個(gè)知名品牌，與法國(guó)老佛爺百貨、意大利OTB集團(tuán)等多個(gè)奢侈品集團(tuán)或旗下品牌達(dá)成官方合作，探索新生代時(shí)尚消費(fèi)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)；3)與200多個(gè)國(guó)內(nèi)一線服飾品牌和特色品牌開展“唯品獨(dú)家”合作，提升對(duì)高價(jià)值用戶的吸引力和復(fù)購(gòu)率；4)截至2024年底一共20家奧萊，長(zhǎng)沙奧萊計(jì)劃9月開業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、活躍用戶數(shù)量下降、費(fèi)用增加、線下布局不及預(yù)期等