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摘要
　　核心觀點(diǎn)：在“基本盤”趨于供需均衡的狀態(tài)下，2月份科技資產(chǎn)價(jià)值重估正在帶動(dòng)人民幣風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，成為邊際推動(dòng)人民幣升值的重要因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)人民幣匯率仍有回升空間，以當(dāng)前中間價(jià)為引導(dǎo)，USDCNY或漸進(jìn)回落至7.20左右。
　　開(kāi)年跨境資金：正在趨于均衡。出于對(duì)2025年潛在關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，2024年12月至2025年1月人民幣匯率曾有較高的貶值預(yù)期：（1）非金融企業(yè)“待結(jié)匯盤”規(guī)模擴(kuò)張，截至2025年1月末，2022年以來(lái)3年時(shí)間累積的“待結(jié)匯”資金體量大約為2973億美元，其中2024年12月出口企業(yè)單月累積高達(dá)226億美元的待結(jié)匯資金，創(chuàng)下近3年以來(lái)最大單月增量；（2）居民部門偏向增持美元資產(chǎn)，擔(dān)憂人民幣匯率在關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下或出現(xiàn)快速貶值，2024年12月至2025年1月居民合計(jì)凈購(gòu)入美元645億美元的同時(shí)，涉外收付款凈支出卻僅有326億美元，兩者之間的差額320億美元，或可視為“購(gòu)匯之后卻并未跨境支出”，那么這320億美元或可度量居民部門增配美元資產(chǎn)的意愿，居民部門近兩個(gè)月新增外匯存款量同樣創(chuàng)下2015年“8.11”匯改以來(lái)單月極值。在人民銀行公開(kāi)喊話、增發(fā)離岸央票、上調(diào)跨境融資宏觀審慎參數(shù)、調(diào)降美元存款利率等多種舉措作用下，外匯市場(chǎng)順周期行為得到糾偏，結(jié)合外管局判斷“1月下旬涉外收支已轉(zhuǎn)為順差，2月以來(lái)繼續(xù)保持順差態(tài)勢(shì)”，據(jù)此我們預(yù)計(jì)2月份涉外收付和結(jié)售匯口徑下跨境資金延續(xù)均衡態(tài)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)偏好改善：人民幣匯率或漸進(jìn)升值。隨著2025年1月份以來(lái)海外關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)緩釋、美元指數(shù)下修、“穩(wěn)匯率”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，涉外收付和結(jié)售匯在2月份以來(lái)逐步恢復(fù)均衡，而此時(shí)科技股帶動(dòng)“科技重估”，人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升成為推動(dòng)人民幣升值的邊際增量，盡管本輪A股推升人民幣匯率的行情，從強(qiáng)度上還不能與2024年9月底相比，但是科技股價(jià)值重估或?qū)θ嗣駧艆R率形成更持續(xù)的推力，一定程度上對(duì)沖海外風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)“降息”等方面對(duì)人民幣匯率的壓力。
　　技術(shù)層面：USDCNY掉期點(diǎn)回升的動(dòng)力。（1）人民幣貶值預(yù)期會(huì)體現(xiàn)在遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)沖比率的變化上，遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)沖比率之差已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月保持負(fù)值，表明企業(yè)為應(yīng)對(duì)未來(lái)的人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)遠(yuǎn)期合約鎖定未來(lái)的換匯成本，當(dāng)企業(yè)加大遠(yuǎn)期鎖匯力度時(shí)，體現(xiàn)在掉期點(diǎn)上即是“做多掉期”；（2）從掉期市場(chǎng)套利來(lái)看，由于2025年1月份以來(lái)，人民幣拆借利率提高，隔夜和7天期等貨幣市場(chǎng)關(guān)鍵期限利率上行帶動(dòng)利率平價(jià)點(diǎn)差趨向于回升，如此在掉期曲線上形成了巨大了“期限倒掛”，為掉期市場(chǎng)提供了期限套利機(jī)會(huì)，隨著期限套利展開(kāi)，對(duì)更長(zhǎng)期限的1年掉期點(diǎn)形成“做多到期”，推升掉期點(diǎn)向平價(jià)收斂。如果人民幣拆借利率繼續(xù)保持高位，曲線上或仍有期限套利的空間，同時(shí)如果2月份以來(lái)跨境資金供需進(jìn)一步均衡，居民和企業(yè)部門凈購(gòu)匯意愿回落，1年期等長(zhǎng)期限掉期點(diǎn)或繼續(xù)上移。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）特朗普組合政策效應(yīng)不明晰，美聯(lián)儲(chǔ)“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動(dòng)性尚有不確定性；（2）中國(guó)的積極財(cái)政政策效應(yīng)遲滯，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期；（3）特朗普加征關(guān)稅或沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和通脹，歐元區(qū)反應(yīng)函數(shù)不明確，同時(shí)日本央行“加息”節(jié)奏不明確。