>> 浦銀國際-百威亞太(1876.HK)中國業(yè)務(wù)短期難見反轉(zhuǎn)，估值性價比轉(zhuǎn)弱；下調(diào)至“持有”-250226
| 上傳日期： |
2025/2/26 |
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| 1094KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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為何下調(diào)至“持有”評級？百威亞太4Q24業(yè)績基本符合市場預(yù)期。但在更換CEO消息的影響下，2月26日股價大幅上漲10.5%。我們認為：（1）中國啤酒行業(yè)的終端需求在2025年較難有顯著改善，銷量、收入與利潤率短期內(nèi)恐持續(xù)承壓；（2）在當(dāng)前消費大環(huán)境下，公司或較難發(fā)揮其品牌矩陣豐富的優(yōu)勢，而公司超高端產(chǎn)品較高的收入占比甚至可能拖累公司整體的銷量表現(xiàn)；（3）雖然公司2025年擁有明確的產(chǎn)品和渠道端規(guī)劃，但最終能否轉(zhuǎn)化為業(yè)績的提升尚待時間驗證；（4）在股價上漲以后，公司當(dāng)前估值水平（19x 2025 P/E）性價比轉(zhuǎn)弱?；谝陨显颍覀兿抡{(diào)百威亞太至“持有”評級，下調(diào)目標價至9.36港元。
中國市場的銷量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)都可能繼續(xù)承壓：公司在中國市場4Q24銷量同比大幅下滑18.9%，下滑幅度相較3Q24進一步擴大。盡管春節(jié)期間的銷量表現(xiàn)與去年基本一致，但我們判斷中國啤酒行業(yè)的消費情緒并未有顯著改善，銷量可能繼續(xù)承壓。產(chǎn)品方面，公司2025年將聚焦高端（主要為百威品牌）及core++（主要為哈爾濱品牌），而對超高端品牌的投入或?qū)⒏羞x擇性和針對性。我們認為公司在品牌資源投放上的傾斜是為了更好地迎合中國啤酒市場對性價比不斷加強的關(guān)注以及滿足大眾消費者對產(chǎn)品的升級需求，但這一策略可能在短期對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來負面影響。渠道方面，公司將持續(xù)聚焦家庭渠道的高端化，或使渠道結(jié)構(gòu)從現(xiàn)飲向家庭渠道進一步傾斜。
漲價將繼續(xù)驅(qū)動韓國市場利潤增長與利潤率擴張：公司4Q24在韓國錄得高單位數(shù)的銷量及收入增長，市場份額加速上升。另外，2025年至今公司在韓國的銷量依然保持較為強勁的增長。由于韓國高端與大眾啤酒產(chǎn)品的價差依然較小，管理層強調(diào)漲價依然將是韓國業(yè)務(wù)增長的主要動力（隨后是運營效率提升以及產(chǎn)品組合的改善）。管理層表示2025年政府對啤酒產(chǎn)品增加消費稅的可能性較低。因此，2024年11月公司對韓國高端與超高端產(chǎn)品的提價（漲幅8.1%）有望對2025年的收入與利潤率帶來較為顯著的幫助?；谝陨?，管理層對韓國市場EBITDA margin持續(xù)恢復(fù)并回到疫情前水平有較大的信心。
哪些因素可能為股價帶來更大的上升空間？（1）中國啤酒行業(yè)整體需求的恢復(fù)趨勢顯現(xiàn)，（2）百威亞太策略性加大對core++產(chǎn)品的投入帶動銷量提升，而所帶來的對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的負面影響相對有限，（3）公司2025年加大降本增效的力度，抵消負經(jīng)營杠桿的影響，令EBITDAmargin擴張高于市場預(yù)期，（4）公司在2025年進一步提升分紅比例（2024年為103%），加大股東回報，（5）新CEO表現(xiàn)出極強的領(lǐng)導(dǎo)力，從而帶動市場信心的大幅提升。
投資風(fēng)險：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端產(chǎn)品增速不如預(yù)期；（3）高端市場份額被蠶食；（4）原材料價格上漲高于預(yù)期。
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