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投資要點(diǎn)
　　酵母行業(yè)增長穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)分化。全球酵母行業(yè)發(fā)展成熟，規(guī)模增速穩(wěn)定在6%左右、趨于穩(wěn)??；中國酵母行業(yè)起步略晚，但比學(xué)趕超，至2023年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)133億元，2021-2023年CAGR為8.21%，高于世界平均水平。分結(jié)構(gòu)來看，（1）傳統(tǒng)的烘焙、面食酵母在完全滲透的假設(shè)下需求超過50萬噸，為國內(nèi)酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降鹽增鮮、符合健康化趨勢(shì)，有望為酵母行業(yè)發(fā)展注入新動(dòng)能。經(jīng)測(cè)算，2023年為例，國內(nèi)YE市場(chǎng)空間約78萬噸，我國產(chǎn)量僅20萬噸，空間充足。
　　原料價(jià)格擾動(dòng)行業(yè)盈利，安琪酵母成本優(yōu)勢(shì)明顯：糖蜜是酵母生產(chǎn)中最主要的原材料，占生產(chǎn)成本的比重約30-40%。供給端，據(jù)測(cè)算，我國糖蜜供應(yīng)預(yù)計(jì)圍繞353萬噸的中樞呈周期性波動(dòng)；需求總量平穩(wěn)，酵母已成為糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中長期糖蜜的價(jià)格主要由供給端決定。2024年以來糖蜜供給回暖，我們預(yù)計(jì)2025年糖蜜價(jià)格或同比下滑10%以上，龍頭安琪酵母于國內(nèi)酵母市場(chǎng)一家獨(dú)大，有望憑借其靈活的調(diào)價(jià)機(jī)制、水解糖替換技術(shù)及產(chǎn)能、全球化的采購能力平抑糖蜜價(jià)格波動(dòng)，在2025年享受成本端紅利。
　　踏浪出海，海外市場(chǎng)已成為公司增長新引擎：公司加速海外產(chǎn)能擴(kuò)建、解決供需矛盾：（1）埃及工廠干酵母產(chǎn)能共計(jì)3.8萬噸+YE產(chǎn)能1.7萬噸；（2）俄羅斯工廠酵母產(chǎn)能4萬噸；（3）印尼擬建年產(chǎn)2萬噸酵母產(chǎn)線（預(yù)計(jì)2026H2投產(chǎn)）、巴西設(shè)立子公司，搭建銷售團(tuán)隊(duì)，加大中東、非洲、東南亞產(chǎn)能建設(shè)及市場(chǎng)開拓進(jìn)度。隨著全球化戰(zhàn)略不斷深化，2023年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入47.86億元，2001-2023年CAGR高達(dá)26.09%，收入占比由12%增至35%。對(duì)標(biāo)國內(nèi)，海外市場(chǎng)滲透率提升空間更為充足，我們認(rèn)為公司海外市場(chǎng)有望保持雙位數(shù)高增速。
　　資本開支或觸頂回落，2025年原材料價(jià)格走低：（1）復(fù)盤近二十年公司四次產(chǎn)能投放階段的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，安琪的產(chǎn)能建設(shè)周期約2-3年，在建工程轉(zhuǎn)固帶來較高的折舊費(fèi)，致短期資本開支增加，但一般在產(chǎn)能密集投放后的1-2年左右，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、凈利率觸底向上，且近年來該周期明顯縮短，新增折舊對(duì)凈利率的影響減弱、利潤兌現(xiàn)加速。隨著德宏、普洱、埃及以及俄羅斯的新增產(chǎn)能于2024Q4投產(chǎn)完畢，2025年資本開支有望觸頂回落。（2）糖蜜價(jià)格與公司毛利率呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)前糖蜜價(jià)格仍處下行區(qū)間，據(jù)測(cè)算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜價(jià)格同比繼續(xù)下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為13.66/16.31/18.57億元，同比增速為7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為22.27x、18.65x、16.38x，對(duì)比可比公司當(dāng)下估值具備性價(jià)比，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競爭的風(fēng)險(xiǎn)、原材料成本上漲、產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。