>> 國信證券-固定收益專題報告：探索保險公司次級債-250307
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
大小： |
3645KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
董德志,趙婧,戴丹苗 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
償二代二期下保險資本緊缺，保險公司資本補充需求提升。保險公司償付能力監(jiān)管政策經歷了從“償一代”到“償二代”的變遷。與償一代以規(guī)模為導向不同，償二代的核心是以風險為導向。償二代二期工程實施，對資本認定及核心資本認定的標準更加嚴格，倒逼保險公司資本補充的需求大幅提升。
保險公司次級債存量較小，僅占金融債總規(guī)模的1%。保險公司存量債券主要為資本補充債和永續(xù)債，兩者分為用于補充附屬一級資本和核心二級資本。從近十年變化情況來看，保險公司債存續(xù)規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢。從當前存量保險公司債的發(fā)行主體和債項評級來看，均以AAA為主。保險公司債絕大多數(shù)發(fā)行年限為10年，發(fā)行期限結構大多為5+5年。當前大多保險公司債剩余期限在8-10年之間。從發(fā)行方式看，目前存量的保險公司債均為公募發(fā)行。當前保險公司次級債存量為4055億元，僅占金融債總規(guī)模的1%。
保險公司償付能力承壓，債券發(fā)行量有望繼續(xù)提升。從保險公司償付能力充足率來看，近年來保險公司的綜合償付能力充足率和和核心償付能力充足率呈現(xiàn)下降趨勢。截至2024年9月，保險公司綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別降低至197.4%、135.1%。在“償二代”對償付能力的監(jiān)管要求下，保險公司仍有資本補充壓力，債券發(fā)行有望放量提升。商業(yè)銀行和保險公司是保險公司債的主要持有機構。目前基金持倉保險公司債的量較小，持有保險公司債占基金凈值比重最高的為10.85%。
保險公司次級債月度成交額較小，換手率相對較高。2024年，保險公司次級債月均成交額為408億元，遠低于銀行二級資本債的6690億元，但高于券商次級債的99億元；從換手率來看，保險公司次級債的月均換手率為11.6%，低于商業(yè)銀行次級債的17.2%，遠高于券商次級債的1.7%。
當前保險公司次級債利差高于銀行二級資本債和證券公司次級債。我們構建了不同種類金融債和相同期限國開債的利差模型，并比較了債項評級同為10年期AA+級的保險公司次級債信用利差、證券公司次級債、銀行二級資本債，截至2025年3月6日，三者利差分別為75BP、74BP、56BP，保險公司次級債利差高于證券公司次級債和銀行二級資本債。我們再比較不同中債隱含評級、同期限的保險公司次級債信用利差，AA+、AA、AA-的保險公司次級債的利差分別為75BP、86BP、116BP,分別處于2021年以來歷史分位數(shù)65%、50%、45%的水平。
構建保險公司主體的信用評級框架篩選個券：參考國內外主流評級機構對保險公司的信用評級框架，我們從外部支持、業(yè)務經營、風險管理、償付能力四個維度，篩選相應的一級和二級指標，構建模型對公司進行打分，該評分結果和發(fā)債主體的中債市場隱含評級結果擬合度較高。最終得分前六的保險公司為：中國人壽、中國平安人壽、泰康人壽、太平洋人壽、英大泰和財產保險、中國人民保險集團。
風險提示：相關政策變動對業(yè)務經營的影響；發(fā)債主體出現(xiàn)超預期風險事件；評分模型存在偏差；歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計有誤差等。
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