>> 華安證券-利率周記(3月第1周)：今年配置盤發(fā)力了嗎？-250306
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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年初以來債市震蕩偏弱，配置盤發(fā)力了嗎？
年初以來債市行情震蕩偏弱，在資金收緊以及風險偏好等因素影響下，中短端利率上行幅度較高，長端維持震蕩偏弱。通常而言，一季度是債市全年配置的關鍵窗口，今年配置盤是否仍有機會發(fā)力進而推動新一輪的行情？
第一，在負Carry壓力下新老券利差出現(xiàn)分化，這與往年有所不同。通常而言在往年的一季度行情中，交易盤的介入會使得牛市行情中活躍券與次活躍券的利差走擴，說明交易盤博弈資本利得；而今年在震蕩偏熊市行情中，活躍券與次活躍券利差同樣走擴，這在30Y國債上體現(xiàn)較為明顯，2月末30Y國債活躍券（2400006.IB）與次活躍券（230023.IB）利率高點分別在1.94%與2.03%附近，兩者利差高達9bp，這一現(xiàn)象或同樣說明在負Carry的壓力下交易盤傾向于博弈活躍券下行的資本利得，因此次活躍券的流動性定價逐步減小，利率與老券接近。
第二，基于上文，老券出現(xiàn)“超跌”后，配置盤是否會介入？此處我們對配置盤在二級市場的買入進行分析，當前對于長端與超長端品種，配置盤的二級買入力量實際并不大。通常而言配置盤主要為銀行系與保險機構(gòu)，而在二級現(xiàn)券交易市場中，銀行系中的大行、股份以及城商行存在分銷數(shù)據(jù)干擾，農(nóng)商行則與基金在多數(shù)情況下互為對手方，具有“牛市止盈、熊市買入”的交易特征，在今年震蕩偏弱的行情中，農(nóng)商行的買債量天然偏大，我們認為在二級零和交易的情況下這一行為并不能反映其真實配債需求。因此，此處我們以保險機構(gòu)為主要觀察對象。
保險機構(gòu)自2024年以來在二級市場增配地方債而少配國債，今年同樣如此。今年1-2月，保險機構(gòu)在二級市場買入國債的總量低于100億元，去年同期亦是如此（整體賣出國債），而地方政府債實際是其買入基本盤，因此當今年超長端表現(xiàn)較弱時，由于非活躍券在下跌時缺乏配置盤的介入，次活躍券與其他老券會出現(xiàn)一部分的“超跌”，這與以往我們所認為保險機構(gòu)是超長債的“穩(wěn)定器”或有所變化。
第三，配置盤真的沒有發(fā)力嗎？從各項指標來看，事實并非如此。我們可從以下三個視角衡量配置盤的進度：
第一是銀行與保險的資金運用余額中債券投資增速。截至2025年1月底，大型商業(yè)銀行與中小型商業(yè)銀行的資金運用余額中債券投資分別為47.8萬億元與43.6萬億元，1月債券投資增量分別為0.87萬億元與0.84萬億元，較2024年與2023年同期實際明顯增加。
第二是保險機構(gòu)與銀行的托管增速。我們將保險機構(gòu)與銀行的整體托管增量作為分子，將單月所有券種增量作為分母，兩者相除可以得到托管數(shù)據(jù)口徑下配置盤的持倉比例。今年1月，銀行與保險增倉比例達144%，該值超過100%說明其他類型機構(gòu)如廣義基金、證券公司以及外資出現(xiàn)了1月減持的行為，與往年同期相比，2023與2024年該比值分別為465%與39%，說明2023年年初廣義基金出現(xiàn)大幅減持，或是由于此前贖回潮影響所致，而2024年廣義基金則明顯增配，交易盤帶動行情出現(xiàn)新一輪上漲。
第三是保險機構(gòu)與銀行對于政府債的托管增速。與上文的指標構(gòu)建類似，從政府債配置的角度進行衡量，配置盤的持倉比例在2023年1月、2024年1月與今年1月分別錄得57.3%、34.1%與54.1%。
綜上所述，我們認為年初至今的配置盤實際發(fā)力并不弱，但更多聚焦于一級市場拿券以及地方政府債的配置，在二級現(xiàn)券交易市場上的主動介入或相對較少，更多是行情下跌時的被動接盤，交易盤與產(chǎn)品戶實際依然為當前行情的主要邊際定價者。
兩會之后，債市怎么看？
對今年兩會內(nèi)容進行一定梳理。在宏觀定調(diào)上實現(xiàn)5%左右經(jīng)濟增速目標，貨幣政策定調(diào)延續(xù)“適度寬松”，財政赤字率提升，中央與地方財政赤字分別為4.86萬億元與8000億元，新增專項債額度升至4.4萬億元，依然聚焦于房地產(chǎn)、綠色低碳以及化債，促消費、新質(zhì)生產(chǎn)力以及民營經(jīng)濟成為產(chǎn)業(yè)領域關鍵詞。
對于債市而言，兩會以后的關鍵落在政府債發(fā)行進度加快下的央行表態(tài)中，我們在2月末判斷資金面的階段收緊會邊際改善，但資金月初松、月中緊的規(guī)律仍然可能延續(xù)，往后看資金面的季節(jié)性收緊+政府債發(fā)行節(jié)奏加快的確定性較高，關鍵在于央行是否在3月進行貨幣政策對沖進而緩解流動性，若流動性有所改善則中短端有望出現(xiàn)下行機會，曲線或走陡，而長端依然可能處于偏震蕩，組合上啞鈴策略+維持久期，30Y活躍券相對更占優(yōu)。此外，也可關注當前利差走擴的地方政府債的配置機會。
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