>> 開(kāi)源證券-央行答記者問(wèn)學(xué)習(xí)：“適時(shí)降息”或是儲(chǔ)備政策-250307
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
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來(lái)源： |
開(kāi)源證券 |
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作者： |
陳曦,梁吉華 |
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2024年3月5日李強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告，在“貨幣政策”部分提到“適時(shí)降息”，同時(shí)在“打好政策組合拳”部分提到“能早則早”。市場(chǎng)上將這兩點(diǎn)結(jié)合解讀為“盡早降息”，結(jié)合央行行長(zhǎng)潘功勝在答記者問(wèn)中對(duì)貨幣政策的解讀，我們認(rèn)為上述觀點(diǎn)有待商榷。
既定政策與儲(chǔ)備政策的區(qū)別
我們認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分既定政策和儲(chǔ)備政策。既定政策是指已經(jīng)公布、確認(rèn)、可以立刻執(zhí)行的各項(xiàng)具體政策，如赤字率4%、特別國(guó)債1.3萬(wàn)億等；儲(chǔ)備政策是指尚未明確執(zhí)行時(shí)間，需根據(jù)后續(xù)情況變化再確定的政策，如3月5日吹風(fēng)會(huì)《政府工作報(bào)告》起草組負(fù)責(zé)人、國(guó)務(wù)院研究室主任沈丹陽(yáng)提及的“宏觀經(jīng)濟(jì)政策留有后手”及3月6日答記者問(wèn)中財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安提到的“中央財(cái)政預(yù)留儲(chǔ)備工具和政策空間”。
我們認(rèn)為“適時(shí)降息”屬于儲(chǔ)備政策。原因在于，上一年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和3月的“兩會(huì)”通常不會(huì)確定“到底會(huì)不會(huì)降息、降息幾次”，而是需后續(xù)的政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院會(huì)議等基于實(shí)際情況再行確定，“是否降息、降息幅度”，這是所謂的“適時(shí)”。從決策流程上看，這是標(biāo)準(zhǔn)的“儲(chǔ)備政策”，與“留有后手”、“財(cái)政儲(chǔ)備工具”，觸發(fā)、使用條件是一樣的。
對(duì)于既定政策，如已確定財(cái)政空間和信用政策空間，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)是“能早則早、寧早勿晚”，即“寬信用”、“寬財(cái)政”，要靠前發(fā)力。例如，年初地方債、國(guó)債、證金債發(fā)行顯著快于往年，我們預(yù)期財(cái)政支出和信用額度使用也會(huì)提前。
對(duì)于儲(chǔ)備政策，則需“觸發(fā)因素”，即重大外部不確定性等。歷史上，如果“沒(méi)有出現(xiàn)重大不確定性”，有提及降息但全年未降息的例子，如2016年3月政府工作報(bào)告提及“使用利率工具”及2020年5月政府工作報(bào)告提及“降息”，但當(dāng)年均沒(méi)有降息。
若觸發(fā)因素出現(xiàn)并導(dǎo)致降息，也不一定對(duì)債市利多。因?yàn)閷脮r(shí)重大不確定性，同時(shí)可能觸發(fā)財(cái)政、信用政策的儲(chǔ)備政策，即在“降息”的同時(shí)，導(dǎo)致“寬財(cái)政”、“寬信用”顯著加碼，資金利率不一定下行。例如，2023年8月降息后，寬信用+寬財(cái)政+緊資金，債券收益率上行了3-4個(gè)月。
潘行長(zhǎng)對(duì)貨幣政策取向的解讀
央行行長(zhǎng)潘功勝在答記者問(wèn)中提到的“貨幣政策取向是一種對(duì)狀態(tài)的表述”，列舉了兩個(gè)例子：
一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)的案例?！懊缆?lián)儲(chǔ)去年連續(xù)降息3次共100 BP，但其政策利率仍處于高位，貨幣政策的狀態(tài)依然是限制性的”。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)多、幅度大，但是美國(guó)利率仍然高位、美聯(lián)儲(chǔ)政策是“限制性”的，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不大；另一個(gè)是中國(guó)的案例。“人民銀行連續(xù)幾年多次降準(zhǔn)降息，中國(guó)貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，總量上比較寬松”。國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息已經(jīng)持續(xù)多年，當(dāng)前的利率水平是“支持性”的，已經(jīng)是“適度寬松”的貨幣政策。
市場(chǎng)上認(rèn)為“適度寬松”意味著2025年降息幅度要大于2024年，潘行長(zhǎng)對(duì)貨幣政策取向的解讀，有助于糾正市場(chǎng)對(duì)“適度寬松”貨幣政策的誤讀。即使2025年沒(méi)有降息（當(dāng)然如有外部沖擊也可能降息），當(dāng)前的貨幣政策狀態(tài)已是“支持性”、“比較寬松”，即已落實(shí)“適度寬松”的貨幣政策。
提示關(guān)注債市收益率上行，看多轉(zhuǎn)債市場(chǎng)
債市：若無(wú)重大外部沖擊，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，資金利率繼續(xù)偏緊，債券收益率可能上行；若有重大外部沖擊，可能同時(shí)觸發(fā)“寬信用”+“寬財(cái)政”+“降息”，資金利率可能上行，債市不一定利多，債券收益率仍可能上行。
轉(zhuǎn)債：若無(wú)重大外部沖擊，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，轉(zhuǎn)債繼續(xù)看好；若有重大外部沖擊，我們有充足的儲(chǔ)備政策，類似“格林斯潘看跌期權(quán)”，仍然看好轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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