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主要觀點(diǎn)：
　　本周我們發(fā)布《滔搏深度報(bào)告：阿迪持續(xù)復(fù)蘇，期待庫(kù)存拐點(diǎn)及NIKE拐點(diǎn)》，我們分析：1）短期來(lái)看，公司有望在本財(cái)年末（25年2月底）實(shí)現(xiàn)庫(kù)存改善；中期來(lái)看，NIKE更換新CEO后，未來(lái)有望在跑步和戶(hù)外發(fā)力、迎來(lái)拐點(diǎn)，阿迪則延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；2）長(zhǎng)期來(lái)看，公司作為強(qiáng)渠道商、具備優(yōu)質(zhì)的合作伙伴、終端門(mén)店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動(dòng)線上銷(xiāo)售，以及公司具有高分紅屬性。我們預(yù)計(jì)FY25-27公司收入分別為268.17/286.82/307.26億元，同比增長(zhǎng)7.3%/7.0%/7.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為13.99/16.44/19.24億元，同比增長(zhǎng)-36.8%/17.6%/17.0%，對(duì)應(yīng)FY25-27年EPS為0.23/0.27/0.31元，25年3月3日公司收盤(pán)價(jià)3.47港元對(duì)應(yīng)PE為14.3/12.2/10.4X（1港元=0.93元人民幣），股息率12.81%，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　阿迪達(dá)斯發(fā)布公布FY2024財(cái)報(bào)，24全年全球營(yíng)收/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/凈利分別為236.83/10.81/7.64億歐元，同比增長(zhǎng)10.53%/848.25%/1118.67%，貨幣中性下收入+12%；Q4營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/凈利分別為59.65/-0.22/-0.39億歐元，同比增長(zhǎng)23.99%/94.54%/89.71%。1）分地區(qū)來(lái)看2024全年歐洲/北美/大中華區(qū)/新興市場(chǎng)/拉丁美洲/日本/韓國(guó)/其他業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額為75.5/51.2/34.6/33.1/27.7/13.4/1.04億歐元，同比增長(zhǎng)20%/-2%/8%/16%/21%/4%/-48%。大中華區(qū)Q4營(yíng)收7.94億歐元，同比增長(zhǎng)16.1%，重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。2）分產(chǎn)品，2024全年鞋類(lèi)/服飾/附件銷(xiāo)售額為139.8/82.2/15億歐元，同比增長(zhǎng)16%/5%/1%。3)24年存貨同比上升10.28%至49.89億歐元，相較2023年增加近5億歐元。4)業(yè)績(jī)指引方面，阿迪達(dá)斯2025年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17億歐元至18億歐元。
　　本周公布FY2024財(cái)報(bào)，2024年全年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，各項(xiàng)指標(biāo)均超出最新預(yù)期。1)24年公司凈銷(xiāo)售額達(dá)到23.18億瑞士法郎，+29.4%，貨幣中性下+33.2%。歐洲、中東和非洲、美洲和亞太地區(qū)的凈銷(xiāo)售額分別增長(zhǎng)18.2%/27.4%/84.5%至5.78/14.8/2.6億瑞士法郎。2）24Q4，On收入+35.7%至6.07億瑞士法郎，貨幣中性下+40.6%；批發(fā)銷(xiāo)售渠道+29.1%至3.1億瑞士法郎；鞋類(lèi)/服裝/配飾分別增長(zhǎng)33.6%/77.5%/80.0%至5.69/0.03/0.05億瑞士法郎。3）在On的優(yōu)質(zhì)品牌定位和DTC渠道持續(xù)擴(kuò)張的支持下，加上美元兌瑞士法郎走強(qiáng)導(dǎo)致的預(yù)期外匯逆風(fēng)，On預(yù)計(jì)2025年全年的毛利率將保持在60.5%左右。在強(qiáng)勁的毛利率和預(yù)期運(yùn)營(yíng)效率收益的推動(dòng)下，On正在穩(wěn)步邁向雄心勃勃的中期目標(biāo)，即在2026年實(shí)現(xiàn)調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率超過(guò)18%。2025年，On預(yù)計(jì)全年調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率將在17.0% -17.5%之間。
　　投資建議：1）近期出口制造個(gè)股主要由于加稅影響、1-2月復(fù)工晚及高基數(shù)、TMT資金分流影響股價(jià)調(diào)整，我們繼續(xù)推薦海外布局占比高、有望受益于本輪加稅份額提升的公司：浙江自然（主業(yè)拓新客戶(hù)+兩個(gè)新品類(lèi)開(kāi)始放量）、開(kāi)潤(rùn)股份（箱包及服裝印尼和印度產(chǎn)能占比70%，25年仍存超預(yù)期可能）、康隆達(dá)（越南產(chǎn)能24Q3開(kāi)始放量，加稅背景搶份額）；2）2月4日新聞提到我國(guó)商務(wù)部將美國(guó)PVH集團(tuán)列入不可靠實(shí)體清單，我們分析，CK、TOMMYHILFIGER品牌若退出中國(guó)，報(bào)喜鳥(niǎo)旗下HAZZYS以及比音勒芬等國(guó)內(nèi)高端休閑品牌相對(duì)受益，此前我們統(tǒng)計(jì)TOMMY在國(guó)內(nèi)約350家門(mén)店、16.5億美元收入。繼續(xù)推薦24年10X左右的波司登、報(bào)喜鳥(niǎo)（23Q4存在減值和獎(jiǎng)金等一次性影響從而24Q4利潤(rùn)端有望好于預(yù)期）。
　　線上數(shù)據(jù)跟蹤：25年1月運(yùn)動(dòng)品類(lèi)維持高增，25年1月天貓平臺(tái)錦泓集團(tuán)增速最高
　　根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年1月，運(yùn)動(dòng)包/運(yùn)動(dòng)鞋/運(yùn)動(dòng)服/男裝/女裝/童裝抖音平臺(tái)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)160.8%/49.2%/49.0%/-2.8%/-8.2%/-13.4%，運(yùn)動(dòng)品類(lèi)增速最高，1月男裝增速好于女裝，25年1月數(shù)據(jù)環(huán)比24年12月增速放緩。根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年1月，抖音平臺(tái)同比增速前三分別是阿迪達(dá)斯、中國(guó)利郎、九牧王，同比增長(zhǎng)分別為166.1%/120.3%/97.0%。同比增速后三分別是博洋家紡、牧高笛、海瀾之家，同比增長(zhǎng)分別為-40.3%/-35.9%/-12.5%。
　　根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年1月，童裝/運(yùn)動(dòng)服/女裝/男裝/箱包淘寶天貓平臺(tái)銷(xiāo)售額同比上升13.93%/-3.97%/3.14%/7.35%/26.99%，1月女裝增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。戶(hù)外品類(lèi)來(lái)看，戶(hù)外登山野營(yíng)/運(yùn)動(dòng)瑜伽健身/運(yùn)動(dòng)包/運(yùn)動(dòng)鞋淘寶天貓平臺(tái)銷(xiāo)售額同比上升27.15%/13.0%16.06%/7.98%。根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，2025年1月，淘寶天貓平臺(tái)同比增速前三分別是錦泓集團(tuán)、森馬服飾、加拿大鵝，同比增長(zhǎng)分別為132.5%/72.0%/69.3%。同比增速后三分別是耐克公司、北極絨、浪莎股份，同比增速分別為-25.5%/-21.3%/-8.4%。
　　本周中等進(jìn)口棉價(jià)格指數(shù)上漲0.58%
　　截至3月7日，中國(guó)棉花3128B指數(shù)為14835元/噸，區(qū)間下跌0.42%。中等進(jìn)口棉價(jià)格指數(shù)（1%關(guān)稅）為13165元/噸，區(qū)間上漲0.58%，截至3月6日，CotlookA指數(shù)（1%關(guān)稅）收盤(pán)價(jià)為13331元/噸，區(qū)間下跌2.84%。截至3月7日，內(nèi)棉價(jià)格高于外棉價(jià)格1670元/噸。
　　截至3月7日，中國(guó)棉花3128B指數(shù)相較年初上漲0.85%，中等進(jìn)口棉價(jià)格指數(shù)（1%關(guān)稅）相較年初下跌4.21%，截至3月6日，CotlookA指數(shù)（1%關(guān)稅）收盤(pán)價(jià)相