>> 申萬宏源-2025年春季A股投資策略：立足結(jié)構(gòu)牛，準(zhǔn)備全面牛-250310
| 上傳日期： |
2025/3/10 |
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| 3693KB |
| 格式： |
pdf 共71頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,郝丹陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一、經(jīng)濟(jì)周期性改善也是可以期待的。過去的“經(jīng)濟(jì)底”來自于需求刺激，現(xiàn)在的“經(jīng)濟(jì)底”需疊加供給出清。2026年中游制造行業(yè)可能迎來歷史第一次真正的供給出清，供需格局容易改善，25H2樂觀預(yù)期可能提前發(fā)酵。2025年內(nèi)，特朗普漸進(jìn)關(guān)稅趨勢已成，海外衰退交易預(yù)期強(qiáng)化，可能反復(fù)影響需求預(yù)期。特朗普政策展望復(fù)雜性在于：為了恢復(fù)美國內(nèi)循環(huán)平衡，不惜犧牲外循環(huán)穩(wěn)定性，國際關(guān)系原有規(guī)則被打破，重構(gòu)絕非一朝一夕。
中短期，基本面持續(xù)改善預(yù)期面臨較多阻力。國內(nèi)政策執(zhí)行和效果待觀察，海外衰退交易，中美對弈擾動都是阻力來源。但我們認(rèn)為，中期基本面周期性改善也是可以期待的，只是“經(jīng)濟(jì)底”的確認(rèn)模式發(fā)生了變化。過去的“經(jīng)濟(jì)底”來自于需求刺激：經(jīng)濟(jì)回落——政策寬松——需求回升——供需改善。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供給增速維持高位，需求增速大幅反彈上穿供給增速。這些階段，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)周期波動，順周期高彈性。而現(xiàn)在的“經(jīng)濟(jì)底”需疊加供給出清：經(jīng)濟(jì)回落——政策兜底——托而不舉——供給出清——供需改善，這種情況下，只有弱周期，核心消費(fèi)和制造成為了典型的順周期資產(chǎn)。
我們繼續(xù)提示，2026年中游制造行業(yè)可能迎來歷史第一次真正的供給出清，彼時A股中游制造行業(yè)的固定資產(chǎn)增速可能低于5%，供需格局改善所需的需求增速大幅降低。彼時，企業(yè)盈利能力改善無需再以政策強(qiáng)刺激為條件；關(guān)稅邊際影響減弱，關(guān)稅沖擊對供需格局的影響減弱；中國“反內(nèi)卷”政策見效，外部環(huán)境壓力也有階段性緩和的基礎(chǔ)。2026年供需格局改善、A股盈利能力上行預(yù)期，可能在25H2提前發(fā)酵。
2025年內(nèi)，特朗普關(guān)稅仍是影響需求預(yù)期的重要因素。特朗普政府將恢復(fù)內(nèi)循環(huán)平衡(重點(diǎn)是恢復(fù)財政平衡)，作為短期首要戰(zhàn)術(shù)目標(biāo)。以此為出發(fā)點(diǎn)，特朗普漸進(jìn)關(guān)稅趨勢已成，僥幸心理正在消退，海外衰退交易升溫。對中國而言，出現(xiàn)最差格局(美對華加征高關(guān)稅，美主要盟友跟進(jìn))的概率已明顯降低，美對等關(guān)稅框架下，中國面臨的表面壓力較小。盡管如此，我們必須承認(rèn)，特朗普政策展望充滿復(fù)雜性：特朗普當(dāng)前政策為了恢復(fù)美國內(nèi)循環(huán)平衡，不惜犧牲外循環(huán)的穩(wěn)定性。美國與盟友間的利益重分配，美國單邊主義下區(qū)域影響力留下空白，美元信用不斷被傷害。美國打破國際關(guān)系原有規(guī)則，就勢必會有政策的搖擺、糾偏，而重構(gòu)絕非一朝一夕。帶著海外不確定性做投資，需求改善難外推，這是2025年順周期投資的背景。
關(guān)注25Q2“出口自然回落+特朗普關(guān)稅威脅加碼、基本面預(yù)期大幅波動壓制風(fēng)險偏好”的可能性。美國補(bǔ)庫存對進(jìn)口需求的支撐24年底已見高點(diǎn)。海外衰退+補(bǔ)庫存趨弱，外需存在額外回落壓力。投資者可能因為特朗普漸進(jìn)關(guān)稅并未引發(fā)明顯的搶出口而對特朗普關(guān)稅存在僥幸心理。中國出口增速存在自然回落壓力，若疊加美對華關(guān)稅威脅，經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動可能放大，抑制風(fēng)險偏好。此時部分短期缺乏業(yè)績支撐的產(chǎn)業(yè)趨勢主題，也會調(diào)整。
二、2025年全A兩非盈利預(yù)測更新：我們假設(shè)美對華兩次加征10%關(guān)稅后，年內(nèi)不再有進(jìn)一步關(guān)稅加征，且國內(nèi)政策發(fā)力對沖2/3的關(guān)稅影響。那么，2025年全A兩非的歸母凈利潤同比增速為1.1%，四個季度分別為0.2%，-0.5%，1.6%，5.7%。25年利潤增速顯著高于24年的行業(yè)主要是機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾、汽車等財政刺激受益方向，以及社服和傳媒。利潤弱改善的行業(yè)是家電、美容護(hù)理、食品飲料、紡織服裝等消費(fèi)刺激受益方向，以及計算機(jī)和國防軍工。
三、國內(nèi)AI的“iPhone 4”時刻已經(jīng)出現(xiàn)，參考2010-15年移動互聯(lián)網(wǎng)行情，推演國內(nèi)AI演繹進(jìn)程：
1.基礎(chǔ)層重大突破后，硬件和應(yīng)用主題行情全面擴(kuò)散正當(dāng)時。這波行情可能演繹到宏觀和行業(yè)周期性高點(diǎn)+中期低性價比位置。短期低性價比往往不意味著行情結(jié)束，而是領(lǐng)漲細(xì)分行業(yè)可能切換的信號。
2010年中發(fā)布的iPhone 4是智能手機(jī)時代的首個爆款，也是智能手機(jī)滲透率加速提升的起點(diǎn)。以此為契機(jī)，2010下半年移動互聯(lián)網(wǎng)硬件和應(yīng)用主題行情全面擴(kuò)散。硬件端，彼時只有個別領(lǐng)域(觸摸屏)的個別公司間接進(jìn)入蘋果鏈，但消費(fèi)電子中，優(yōu)質(zhì)龍頭，其他觸摸屏公司，連接器和被動元件公司都有明顯上漲。應(yīng)用端，運(yùn)營商增值服務(wù)，各種互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)嘗試，以及當(dāng)時被寄予厚望的移動互聯(lián)網(wǎng)終極應(yīng)用(物聯(lián)網(wǎng)，智能駕駛，移動支付)都演繹了主題行情。
DeepSeek突破神似AI的“iPhone 4時刻”，都是基礎(chǔ)層的重大突破，AI大模訓(xùn)練成本降低，市場預(yù)期AI應(yīng)用加速落地，AGI最終實現(xiàn)的信心提升。此時，演繹全面擴(kuò)散的主題行情正當(dāng)其時。
這波行情可能演繹到宏觀和行業(yè)周期性高點(diǎn)。2011年初移動互聯(lián)網(wǎng)第一波行情見頂?shù)谋尘埃簻浿芷诖_立，流動性全面緊縮；電子行業(yè)供需格局惡化，營收和凈利潤增速趨勢性回落。同時，當(dāng)時消費(fèi)電子已處于中期低性價比區(qū)域(消費(fèi)電子隱含ERP處于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的低性價比區(qū)域，消費(fèi)電子公募配置系數(shù)處于絕對高位)。產(chǎn)業(yè)趨勢行情中，短期低性價比往往不是
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