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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司年報(bào)超預(yù)期的分紅有望改善質(zhì)押壓力，公司渠道調(diào)整和資產(chǎn)處置的執(zhí)行力正在進(jìn)一步加強(qiáng)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。公司公告2024年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收280.6億元，同降14.5%，歸母凈利1.1億元，同降95.2%；倒算24Q4公司營(yíng)收63.6億元，同減14.8%，歸母凈利-11.7億元，業(yè)績(jī)前期已預(yù)告。核心超預(yù)期要點(diǎn)是：1.年報(bào)分紅44.2億，疊加中期分紅14.6億，全年合計(jì)58.8億，對(duì)應(yīng)短期18%股息率，更重要的是后續(xù)有望改善質(zhì)押擔(dān)憂；2.分紅、資產(chǎn)處置、渠道布局等都體現(xiàn)公司治理正持續(xù)改善?？紤]公司資產(chǎn)處置加速，調(diào)整2025-26年EPS預(yù)測(cè)至0.83、1.10元（-0.20、-0.07），新增2027年EPS預(yù)測(cè)1.29元，根據(jù)可比公司2025年P(guān)E均值27x，結(jié)合公司海外成長(zhǎng)性，維持目標(biāo)價(jià)24.21元，對(duì)應(yīng)PE估值29x。
　　分紅超預(yù)期，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望改善。公司公告24年度現(xiàn)金分紅每股1.85元(含稅)，即派發(fā)現(xiàn)金分紅44.2億元，結(jié)合公司24H1年中現(xiàn)金分紅14.6億元，全年現(xiàn)金分紅總額達(dá)58.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值股息率達(dá)18%，在此之外我們認(rèn)為本次高分紅更大的意義或在于能夠幫助實(shí)控人一次性解決較高比例的質(zhì)押，顯著改善風(fēng)險(xiǎn)。
　　結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型節(jié)奏持續(xù)，返利短期影響表觀盈利。公司24年全年零售/工渠/直銷營(yíng)收分別同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我們預(yù)計(jì)24Q4單季度零售和工渠的增長(zhǎng)，以及直銷規(guī)模收縮的趨勢(shì)更為顯著。24Q4表觀毛利率14.43%，同比-8.58pcts，預(yù)計(jì)存Q4工程渠道政策集中變化為核心因素，實(shí)際盈利能力波動(dòng)不大，短期影響或主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)因素影響。預(yù)計(jì)25年公司將持續(xù)發(fā)力零售及新品類開(kāi)拓，同時(shí)出海布局迎來(lái)提速，營(yíng)收增長(zhǎng)及盈利修復(fù)值得期待。
　　資產(chǎn)處置Q4迎來(lái)加速，背后是執(zhí)行力的改善。截至24Q4公司應(yīng)收賬款凈值為73.41億元，環(huán)比-33.34億；其他應(yīng)收款22.01億，環(huán)比-4.73億；其他非流動(dòng)資產(chǎn)18.47億，環(huán)比-6.58億；投資性房地產(chǎn)14.16億，環(huán)比-1.98億。24Q4新增計(jì)提信用減值2.54億元、資產(chǎn)減值1.68億元、資產(chǎn)處置損失2.02億元。資產(chǎn)處置在Q4迎來(lái)了加速，預(yù)計(jì)25H1還會(huì)繼續(xù)處置資產(chǎn)，減值進(jìn)一步計(jì)提和沖回效果或在25年迎來(lái)尾聲。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，原材料成本上漲