>> 申萬宏源-2025年春季港股及海外中資股投資策略：一枝先破玉溪春-250311
| 上傳日期： |
2025/3/11 |
大小： |
2653KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,董易 |
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2025年初至今港股及海外中資股市場呈現(xiàn)“短期情緒修復(fù)+中長期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”的雙重特征，且科技板塊在其中扮演了重要的角色。盡管年初以來市場已積累一定漲幅，但橫向?qū)Ρ热蛑饕袌?，港股估值仍處于低位，疊加流動性寬松與科技產(chǎn)業(yè)周期上行，中長期配置價值凸顯。我們將當(dāng)前的港股市場概括為三句：短期情緒指標(biāo)已經(jīng)到高位，但市場整體流動性指標(biāo)并未觸及前期高點(diǎn)，且在中長期的科技產(chǎn)業(yè)趨勢興起的當(dāng)下應(yīng)當(dāng)給予長期展望以更大的權(quán)重。在中性假設(shè)下，年內(nèi)恒指的潛在收益空間仍有約13%，而在樂觀情境下則約為25%。中長期來看，在科技板塊估值重估，“一枝先破玉溪春”的引領(lǐng)下，伴隨著南向投資者逐漸改變港股的存量和增量資金結(jié)構(gòu)，港股市場的離岸市場折價有望逐步收斂。
短期情緒指標(biāo)已達(dá)高位，市場出現(xiàn)波動實(shí)屬正常：當(dāng)前市場情緒指標(biāo)顯示投資者風(fēng)險偏好處于階段性高點(diǎn)，隱含股權(quán)風(fēng)險溢價ERP已經(jīng)回落至6%左右，接近歷史多數(shù)時間的波動區(qū)間下限，顯示當(dāng)前的資產(chǎn)價格或已對當(dāng)前的預(yù)期給到充分的樂觀計價。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，情緒回暖往往領(lǐng)先于基本面修復(fù)，但情緒能否持續(xù)高位取決于盈利預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善。恒指自2017年以來的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化同樣體現(xiàn)在了本輪反彈的盈利驅(qū)動中：2017年的恒生指數(shù)以傳統(tǒng)順周期行業(yè)為主，當(dāng)年的盈利預(yù)期上修也多為此類板塊助力；而當(dāng)下的恒指當(dāng)中新經(jīng)濟(jì)占比已逾40%，且年初至今新經(jīng)濟(jì)在指數(shù)盈利預(yù)期上修中也扮演了重要的角色，因此本輪反彈背后的基本面趨勢變化值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，大市做空比例的快速下行亦已告一段落，在前期的空頭回補(bǔ)交易結(jié)束后，短期市場的多空分歧加劇、出現(xiàn)波動實(shí)屬正常；
流動性環(huán)境趨于充沛，南向資金正重塑港股估值體系：盡管港股再融資與IPO活動逐步恢復(fù)，但融資規(guī)模仍處于低位，市場融資功能重啟尚處初期。近期市場換手率維持高位但未突破2024年峰值，且呈現(xiàn)近年來較為少見的“高成交+正常做空”的組合，顯示市場整體流動性環(huán)境較為充沛，另一方面，港股通資金的影響力持續(xù)增強(qiáng)：年初以來南向資金凈流入規(guī)模已超2024年全年的40%，且日均成交額占比一度突破25%創(chuàng)歷史新高，自4Q24以來亦長期維持在20%以上。但從凈流入規(guī)模來看，今年年初至今的凈流入總量尚不及2021年同期。內(nèi)外資的配置邏輯差異顯著——外資側(cè)重全球資產(chǎn)配置，內(nèi)資更關(guān)注A股港股的行業(yè)比較，因此二者在投資時的思路會有明顯差異。南向資金整體的“啞鈴型”持倉結(jié)構(gòu)（集中于高股息與新經(jīng)濟(jì)兩個板塊）非常明顯，而其中公募資金的行業(yè)偏好與港股通整體亦有些許不同，公募整體更為偏好成長板塊，而在高股息板塊中對銀行的配置明顯較少，集中在石油石化和通信等板塊。整體而言，當(dāng)前市場的整體流動性指標(biāo)，例如換手率等并未觸及前期高點(diǎn)；
中長期科技產(chǎn)業(yè)趨勢確立，盈利驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動：對比2017年恒生指數(shù)金融地產(chǎn)占比近75%，當(dāng)前指數(shù)結(jié)構(gòu)已顯著轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)：傳媒、社服、新能源車、電子等板塊權(quán)重合計逾40%，科技產(chǎn)業(yè)周期成為核心驅(qū)動力。2024年盈利預(yù)期上修主要由金融等順周期行業(yè)貢獻(xiàn)，但2025年科技板塊（如互聯(lián)網(wǎng)等）盈利彈性有望提升。從中美科技股比價角度來看，軟件（互聯(lián)網(wǎng)）行業(yè)的中國大公司估值歷史分位數(shù)遠(yuǎn)低于美國同行，而硬件類（半導(dǎo)體和設(shè)備）則各有高低。在中長期的科技產(chǎn)業(yè)趨勢逐步確立的當(dāng)下，若盈利預(yù)期和行業(yè)展望能夠穩(wěn)步向上，則市場有望沿著情緒樂觀的上沿逐步上行（類似ERP模型所顯示的2017年）。年初至今科技板塊的表現(xiàn)猶如“一枝先破玉溪春”，后續(xù)港股整體的估值重塑有望啟動：從中長期來看，伴隨著南向投資者逐漸改變港股的存量和增量資金結(jié)構(gòu)，港股市場的離岸市場折價有望逐步收斂。
風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；海外風(fēng)險提升，全球貿(mào)易環(huán)境趨于惡化；人民幣匯率波動加劇，外國在投資方面出臺新的限制性政策，降低海外投資者配置意愿。
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