>> 申萬宏源-2025年美股春季投資策略展望：欲揚(yáng)先抑，保持耐心-250312
| 上傳日期： |
2025/3/12 |
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| 格式： |
pdf 共51頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年以來，“美國例外論”敘事下降+特朗普2.0政策不確定性增加+美國滯脹敘事超預(yù)期綜合擾動(dòng)下，美股波動(dòng)顯著放大。截至20250307，美股年初以來普遍下跌，羅素2000指數(shù)（-6.9%）<納斯達(dá)克100指數(shù)（-3.9%）<標(biāo)普500指數(shù)（-1.9%）<道瓊斯工業(yè)指數(shù)（0.6%），其中，標(biāo)普500指數(shù)主要由估值拖累（-6.7%），盈利正貢獻(xiàn)（+5.2%）。
目前“美股例外論”消退敘事定價(jià)了多少？還有多少再平衡空間？1）從各國/地區(qū)配置比例來看，年初以來全球資金開始減配美股，全面增配歐股。2025年1月，美股配置比例下滑0.4%，過去2年配置比例增加了6%，當(dāng)前配置比例仍高（98%分位數(shù)）。邏輯上，過去全球資金降低美股配置比例主要發(fā)生在非美（特別是中國）基本面預(yù)期修復(fù)的時(shí)候，如2017年（特朗普1.0減稅刺激下，非美彈性更大）、2020年Q4（中國出口優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化）、2022年Q4（中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)）；2）從流入美股的資金規(guī)模來看，過去2年外資累計(jì)流入1.9萬億美元，本輪加速啟動(dòng)于美國大選后。過去2年，外資增量流入美股1.9萬億美元，持有占比從16.8%提高至17.5%（2024Q3）。其中，中國臺(tái)灣、印度、愛爾蘭過去2年的增加率較高，英國、日本、愛爾蘭目前持有美股市值比例最高；3）從相對(duì)估值性價(jià)比來看，美股核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性高估。PE-G來看，美股科技性價(jià)比低于歐股，高于A股；金融地產(chǎn)性價(jià)比更低；PB-ROE來看，必需消費(fèi)和醫(yī)藥性價(jià)比更高，可選消費(fèi)性價(jià)比較低；周期板塊基本持平。
不破不立：特朗普政策的下行風(fēng)險(xiǎn)在前，上行風(fēng)險(xiǎn)在后，二季度是市場(chǎng)對(duì)特朗普政策認(rèn)知轉(zhuǎn)變的過渡期。吸取特朗普1.0時(shí)期（17~18前兩年）經(jīng)驗(yàn)，政策先減稅后關(guān)稅，經(jīng)濟(jì)先復(fù)蘇后滯脹，美股先漲后跌，最終中期選舉共和黨丟失眾議院。特朗普2.0啟動(dòng)后，情緒上，無論是貝森特、盧特尼克還是特朗普在2、3月均向市場(chǎng)傳達(dá)了過去財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的模式不可持續(xù)。對(duì)于美股而言，在“不破不立”的政策范式轉(zhuǎn)變完成前，“特朗普看跌期權(quán)”或不再奏效。基本面上，特朗普1個(gè)月內(nèi)對(duì)加墨的關(guān)稅政策反復(fù)3次，其宣布4月2日對(duì)等關(guān)稅生效，美歐和中美的關(guān)稅談判仍然具備較高的不確定性。對(duì)通脹而言，基數(shù)影響疊加美國企業(yè)過去3年的提價(jià)行為，關(guān)稅或?qū)е履曛型浬闲袎毫?，?duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松形成壓制。另外，2月啟動(dòng)的DOGE裁員對(duì)政府就業(yè)的影響剛剛開始，美國增長下行風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清。特朗普宣稱財(cái)政態(tài)度轉(zhuǎn)向，二季度債務(wù)上限擔(dān)憂同樣困擾美股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。下半年來看，特朗普政府主張去監(jiān)管、私人部門減稅、制造業(yè)回流預(yù)期或逐步發(fā)酵。重構(gòu)貿(mào)易體系以增強(qiáng)美國國內(nèi)高端制造韌性，去監(jiān)管和減稅刺激私人部門需求，平衡供需關(guān)系以重新增強(qiáng)美元資產(chǎn)吸引力。
保持耐心：從基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放的角度看，美股企穩(wěn)的時(shí)間仍需等待。二季度美股建議保持對(duì)沖，若有反彈機(jī)會(huì)及時(shí)止盈。估值方面，標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)PE為21x，位于歷史78%分位數(shù)，2022年底~17x，2018年底~16x。自下而上來看，標(biāo)普500指數(shù)2025年預(yù)計(jì)EPS增速為16%，2026年為14%，內(nèi)生性衰退風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的美股系統(tǒng)性熊市風(fēng)險(xiǎn)可控。但如果特朗普政策風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，盈利下修帶動(dòng)美股估值仍有進(jìn)一步下修風(fēng)險(xiǎn)。若特朗普戰(zhàn)略收縮意圖和節(jié)奏超預(yù)期，美元資產(chǎn)吸引力或需重估。歷史來看，美元指數(shù)在100~110區(qū)間，美股估值中樞為23x。若美元指數(shù)回到90~100區(qū)間，美股估值歷史中樞在20x左右。擇時(shí)上看，關(guān)注美債利率的定價(jià)邏輯切換對(duì)美股走勢(shì)的影響。自2023年以來，當(dāng)美債利率在高位區(qū)間（~4.3%以上）時(shí)，通脹壓力/美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度成為長端利率主要矛盾，流動(dòng)性收緊以及高利率開始對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制影響，利率和股票轉(zhuǎn)為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而美債利率處于低位區(qū)間（~4.3%以下時(shí)），美債利率交易增長敘事，美股和利率轉(zhuǎn)為正相關(guān)。
科技股作為美股的核心資產(chǎn)，AI產(chǎn)業(yè)本身的進(jìn)步仍是上行風(fēng)險(xiǎn)。自2023年Q1chatgpt推出，美股經(jīng)歷了1年半的樂觀預(yù)期發(fā)酵，隨后進(jìn)入等待AI應(yīng)用落地的冷靜期。根據(jù)科技革命發(fā)展的一般規(guī)律，我們對(duì)比1990s互聯(lián)網(wǎng)行情，試圖對(duì)本輪科技股的節(jié)奏找到借鑒經(jīng)驗(yàn)，具體來看：
1）從產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及資本市場(chǎng)反饋來看，當(dāng)前美股科技股或處于1998年前后。當(dāng)年以1995年8月網(wǎng)景IPO為起點(diǎn)，美股科技股經(jīng)歷了三個(gè)階段。階段1：1995~1998H1（合理上漲），美國經(jīng)濟(jì)韌性疊加美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇，創(chuàng)新應(yīng)用場(chǎng)景陸續(xù)出現(xiàn)：搜索引擎（雅虎-1996年上市）、電子商務(wù)（亞馬遜-1997年上市；eBay-1998年上市），美股普漲。階段2：1998H2~1999H1（泡沫化初期），經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)后的發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息，納指顯著跑贏道指。1998年，雅虎上漲680%，亞馬遜上漲966%，Ebay上漲9069%；階段3：1999H2~2000Q1（泡沫加速），美國經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)開始激進(jìn)加息，但資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的熱情進(jìn)入瘋狂階段。從供給側(cè)看，1995年~1998年每年不到30家互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司IPO，但1999年增加至249家。道指滯漲，納指上漲80%。對(duì)比本輪，202301~202407，1年半內(nèi)，納指累計(jì)上漲90%，道指累計(jì)上漲20%，跑贏70%，英偉達(dá)上漲8倍。202408~至
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