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主要觀點(diǎn)：
　　10Y國(guó)開(kāi)借貸額創(chuàng)歷史新高后回落
　　近期債券市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較大。我們?cè)诖饲皥?bào)告中對(duì)當(dāng)前的交易進(jìn)行一定分析，即年初至今配置盤發(fā)力并不弱，但主要聚焦一級(jí)市場(chǎng)拿券以及二級(jí)地方債配置，大行對(duì)短債的增配依然較少，因此交易盤主導(dǎo)了債市的邊際定價(jià)。
　　在債市出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，交易盤通常上演“二打一”的局面，基金與券商賣出，農(nóng)商行接盤。從現(xiàn)券交易的數(shù)據(jù)上看，在債市回調(diào)時(shí)，基金通常為單邊賣出方，農(nóng)商則為主要接券方（買入量仍明顯高于賣出），而證券公司則高頻雙向交易，盤中市場(chǎng)買入與賣出來(lái)回切換；而在債市走牛時(shí)，基金與農(nóng)商行的操作則通常相反，農(nóng)商行止盈，基金買入。
　　證券公司的交易行為看似反復(fù)無(wú)常，實(shí)則有跡可循。我們?cè)诖饲暗亩嗥獔?bào)告中提及證券公司的二級(jí)交易行為實(shí)際與債券借貸高度相關(guān)，詳見(jiàn)《近期債券借貸為何大幅上行？》（20250109）、《債券借貸，機(jī)構(gòu)行為體系的第三塊拼圖》（20240531）、《對(duì)近期券商買債行為的再思考》（20241121）。因此年初至今由于債券借貸量的高企，證券公司實(shí)際是呈現(xiàn)二級(jí)現(xiàn)券凈賣出的，這與我們的日度觀測(cè)一致，而在盤中交易時(shí)，又不乏部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行①買入債券回補(bǔ)（如利率加速上行時(shí)券商可能考慮買入償還借貸）、②日內(nèi)波段交易（交易盤特征）、③策略構(gòu)建（隱含稅率策略、國(guó)債期貨策略等）。
　　年初至今，券商的債券借入余額持續(xù)上行處于歷史高位，近期有所回落。從我們觀測(cè)的10Y國(guó)債、10Y國(guó)開(kāi)、30Y國(guó)債的活躍券、次活躍券、次次活躍券借入量情況來(lái)看，年初至今三類券種較活躍券種借貸量持續(xù)上行并位于歷史高位，但近期有所回落。
　　進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)10Y國(guó)開(kāi)債借貸量在3月創(chuàng)新高。年初至今10Y國(guó)開(kāi)債的借貸量增幅明顯相對(duì)更高，以240215.IB為例，其借貸集中度由1月初13%上升至高位38%，我們認(rèn)為券商對(duì)于國(guó)開(kāi)債的大額借貸一方面具有單邊賣出的意圖，另一方面也與做擴(kuò)10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差相關(guān)（年初時(shí)點(diǎn)兩者利差最低壓縮低至1bp）。此外值得注意的是，與國(guó)債相比，同期限國(guó)開(kāi)債的借貸費(fèi)率相對(duì)更高。
　　因此，若后續(xù)利率能夠止跌回穩(wěn)，在機(jī)構(gòu)行為方面或需等待兩大信號(hào)：第一是基金的贖回壓力相對(duì)可控。我們?cè)诖饲皥?bào)告中測(cè)算基金對(duì)于10Y國(guó)債的加權(quán)持倉(cāng)成本約在1.87%附近，本輪債市回調(diào)的高點(diǎn)已經(jīng)使得10Y國(guó)債升至基金的持倉(cāng)成本線以上；第二是券商的債券借貸量出現(xiàn)回落，即券商開(kāi)始回補(bǔ)買入債券。但以上兩大信號(hào)大概率與利率是同步關(guān)系，即利率止跌回穩(wěn)時(shí)基金的贖回壓力、券商的債券借貸量會(huì)減小，進(jìn)而正向循環(huán)，因此在機(jī)構(gòu)行為之外債市仍需等待催化劑或其他配置力量借入。短期來(lái)看我們認(rèn)為隨著資金面的緩和，債市負(fù)Carry壓力有所緩解，長(zhǎng)端偏震蕩，負(fù)Carry壓力緩解帶動(dòng)中短債出現(xiàn)下行、曲線走陡的概率相對(duì)更高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。