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事件：公司近日發(fā)布2024年業(yè)績(jī)快報(bào)，24年?duì)I收240億元/+19.35%，歸母凈利潤38.4億元/+20%，歸母凈利率為16.0%/+0.09pct，扣非凈利潤37.8億元/+18.9%，扣非凈利率為15.75%/-0.07pct。發(fā)布分紅預(yù)案，每10股派發(fā)20元，分紅率61%/+17pct。
　　Q4收入增速環(huán)比放緩，新工廠投產(chǎn)短暫影響利潤率。根據(jù)我們計(jì)算，24Q4營收65億元/+11.9%（Q1/2/3收入增速分別為+30%/+21%/+18%），歸母凈利潤10億元/+9.3%，Q4歸母凈利率15.4%/-0.36pct，我們預(yù)計(jì)主要系Q4新工廠投產(chǎn)，工人熟練度爬坡和折舊攤銷影響毛利率。量?jī)r(jià)拆分來看，24年全年運(yùn)動(dòng)鞋銷量為2.23億雙/+17.5%，我們測(cè)算ASP（人民幣口徑）在107元/+約1.5%。24Q4運(yùn)動(dòng)鞋銷量為5975萬雙/+10.4%，我們測(cè)算ASP（人民幣口徑）在108.7元/+2.7%，美元口徑下同比+0.6%。
　　新客戶拓展順利貢獻(xiàn)新增量，產(chǎn)能有序擴(kuò)張。1）客戶方面：公司與國際頭部運(yùn)動(dòng)品牌如Nike、Converse、Vans等合作穩(wěn)定，同時(shí)持續(xù)拓展新客，24年內(nèi)與Adidas開始合作，并于24年9月開始量產(chǎn)出貨；2）產(chǎn)能方面：24年內(nèi)有4個(gè)工廠投產(chǎn)（越南3個(gè)+印尼1個(gè)），其中印尼工廠與24H1開始投產(chǎn)；25年2月中國新設(shè)工廠和印尼生產(chǎn)基地的新廠區(qū)開始投產(chǎn)，有序擴(kuò)產(chǎn)匹配訂單增長，海外多元布局應(yīng)對(duì)國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。
　　展望：市場(chǎng)可能擔(dān)心24年補(bǔ)庫帶來的高基數(shù)、老客增長存在不確定性等情況影響收入增速，新工廠投產(chǎn)影響利潤率，但我們認(rèn)為，1）新客戶Adidas作為國際頭部運(yùn)動(dòng)品牌，近期公布24年業(yè)績(jī)超預(yù)期，訂單需求強(qiáng)勁，公司與Adidas合作進(jìn)展順利，有望于25年快速放量，為公司收入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)新增量。2）新工廠投產(chǎn)：2025-26年為資本開支大年，新工廠投產(chǎn)會(huì)階段性影響利潤率，我們認(rèn)為公司海外產(chǎn)能管理和員工培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)豐富，未來隨著產(chǎn)能快速爬升，有望擴(kuò)大收入規(guī)模和帶來利潤彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為鞋履制造龍頭企業(yè)，老客穩(wěn)健+新客快速放量+產(chǎn)能有序擴(kuò)張，不斷強(qiáng)化在規(guī)模/客戶/管理的優(yōu)勢(shì)，未來將持續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)健的成長。我們預(yù)計(jì)2024-26年歸母凈利潤為38.4/44.3/51.7億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20/17/15X。給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張、海外消費(fèi)不及預(yù)期，外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。