>> 東興證券-美國(guó)2月CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：關(guān)稅影響不在于通脹，而在于經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
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pdf 共8頁(yè) |
來源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國(guó)2月CPI環(huán)比0.2%,預(yù)期0.3%，前值0.5%；同比2.8%，預(yù)期2.9%，前值3%。
核心CPI環(huán)比0.2%，預(yù)期0.3%，前值0.4%；同比3.1%，預(yù)期3.2%，前值3.3%。
主要觀點(diǎn)：
1、能源價(jià)格主導(dǎo)通脹回落，季節(jié)性通脹回升結(jié)束，關(guān)稅效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。
2、關(guān)稅影響的重點(diǎn)不在于通脹，而在于經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退。
3、關(guān)稅的全面化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。
4、標(biāo)普500仍處于泡沫（22%），特朗普政策不確定性下降后或有入場(chǎng)機(jī)會(huì)。
5、美十債下限維持3.7~3.9%，上限維持4.8~5%。
能源價(jià)格的下降主導(dǎo)了通脹和核心通脹的回落。住所價(jià)格（環(huán)比0.3%）貢獻(xiàn)了幾乎一半的通脹（0.2%），汽油（-1.0%）和機(jī)票價(jià)格（4.0%）的下降對(duì)沖了部分住所價(jià)格的上升，后兩項(xiàng)價(jià)格與原油價(jià)格幾乎同步。核心通脹方面，上行的有醫(yī)療（0.3%）、二手車（0.9%）、家居（0.4%）、休閑（0.3%）、服裝、個(gè)人護(hù)理和車險(xiǎn)。而機(jī)票和新車（-0.1%）是主要的下跌分項(xiàng)。
我們?cè)谇皟纱吸c(diǎn)評(píng)中提到“季節(jié)性通脹回升較為良性，或持續(xù)至1月”，可容忍至2月。至此，季節(jié)性的通脹回升暫告一段落，而關(guān)稅的影響尚未體現(xiàn)在2月物價(jià)中。3月油價(jià)趨勢(shì)性下跌或?qū)е?月通脹尚可。
關(guān)稅影響的重點(diǎn)不在于通脹，而在于經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退。1）不考慮其他政策的跟進(jìn)，關(guān)稅導(dǎo)致的通脹是一過性或是價(jià)格的永久性抬高，通脹螺旋往往是由后續(xù)政策導(dǎo)致，如用于對(duì)沖關(guān)稅負(fù)面經(jīng)濟(jì)影響的寬松貨幣財(cái)政政策。起到與關(guān)稅類似價(jià)格抬升作用的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象有，輸入性通脹，供應(yīng)鏈短缺（如石油危機(jī)）等。2）關(guān)稅不僅僅影響進(jìn)口價(jià)格，也會(huì)提高美國(guó)本土的同業(yè)競(jìng)品以及互補(bǔ)品的價(jià)格。因此，美國(guó)本土價(jià)格的暴露敞口不能簡(jiǎn)單的以進(jìn)口占GDP比重衡量。3）全面關(guān)稅提高全球關(guān)稅戰(zhàn)爭(zhēng)的概率，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定，降低全球生產(chǎn)效率。部分產(chǎn)品在形成最終商品之前，可能出入多個(gè)國(guó)家，全球的關(guān)稅報(bào)復(fù)將使得部分產(chǎn)品的實(shí)際關(guān)稅成本翻倍。
價(jià)格永久性的抬高意味著生產(chǎn)同樣一件商品的成本上升，即關(guān)稅導(dǎo)致了供給側(cè)技術(shù)的永久性退步。而技術(shù)的負(fù)面沖擊往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回落。因此，對(duì)關(guān)稅的關(guān)注點(diǎn)不是當(dāng)下的通脹，而是以下兩個(gè)方面，1）經(jīng)濟(jì)實(shí)際基本面的衰退風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)稅覆蓋的進(jìn)口商品越多，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊越大，引發(fā)全球關(guān)稅戰(zhàn)爭(zhēng)的概率越大。這也是當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到特朗普的關(guān)稅政策是全面關(guān)稅時(shí)，資本市場(chǎng)開始回撤的主要原因。根據(jù)季節(jié)性特征，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹往往在上半年較為溫和，關(guān)稅沖擊可能會(huì)加劇“溫和”的表現(xiàn)。2）對(duì)沖的寬松政策是否過度，過度則引發(fā)通脹趨勢(shì)性上升。例如70年代的石油危機(jī)時(shí)期，美國(guó)用擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策以保證實(shí)際需求不受原油價(jià)格上升的影響。
美國(guó)十年期國(guó)債利率上限維持4.85~5%，下限維持3.7-3.9%。短期內(nèi)美十債利率再次逼近5%的概率不大，目前美十債利率已計(jì)入部分經(jīng)濟(jì)回落，下限維持在3.7-3.9%附近。
美股仍處于泡沫。我們?cè)?月16日的總量雙周報(bào)中轉(zhuǎn)變了對(duì)美股短期的看法。特朗普政府政策的不確定性導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，也會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于對(duì)外的全面關(guān)稅（影響產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定）、對(duì)內(nèi)裁減聯(lián)邦雇員（削弱國(guó)內(nèi)需求），其競(jìng)選內(nèi)容中的削減監(jiān)管和減稅尚未落地。政策的不確定性決定美股的短期走向。長(zhǎng)期方面，目前，標(biāo)普500超出長(zhǎng)期趨勢(shì)仍有22%，但尚未觀察到流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮，暫不改變對(duì)美股的長(zhǎng)期看法（中性略偏積極）。（圖13、14）
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升。
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