>> 德邦證券-固定收益周報：告別低利率02，從“資產(chǎn)荒”到“負債荒”-250316
| 上傳日期： |
2025/3/17 |
大小： |
2059KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴伶怡 |
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我們可以簡單做一個思想實驗：資產(chǎn)荒和負債荒是否可以同時存在？答案是顯而易見的，從會計學常識看，資產(chǎn)荒與負債荒是不可以共存的，如果同時出現(xiàn)，那么大概率是暫時性的，或許預示著后面“縮表”的發(fā)生。在過去的3-5年，每當債市因為各類原因調(diào)整時，如政策預期提振、風險資產(chǎn)上漲和風險偏好提升、回來制約利率，或是貨幣當局暫停投放長錢時，“資產(chǎn)荒”的敘事就會應聲而至，但去年12月份以來，市場似乎慢慢發(fā)現(xiàn)：“負債荒”出現(xiàn)了。
從去年12月份以來，銀行的負債成本在不斷提高。以存單發(fā)行情況為例，從去年年末至今各類型銀行存單發(fā)行利率明顯抬升。起初市場認為，是存款管理更加嚴格，帶來的存款從大行到中小行的騰挪。但時間進入到3月以來，“負債荒”局面似乎從大行擴展到了股份行。
在債券市場亦是如此，今年以來的贖回現(xiàn)象相較于過去幾輪的突出區(qū)別是，確實有銀行理財端引發(fā)的債基贖回，但并非主導。純零售客戶對“債基下蛋”的觀念正在逐步瓦解，但整體贖回速度較緩，并未表現(xiàn)出類似去年國慶后的快速贖回特征。而本輪最為突出的體感，或許是銀行自營對于債基產(chǎn)品的贖回，對很多投資人負債端的不穩(wěn)定擔憂貢獻了較多權重。而這與去年的幾輪調(diào)整有所區(qū)別。
正是從這一點出發(fā)，我們似乎可以說從1月以來銀行自營正在成為債市波動的一個重要因子。從銀行端賣債情況來看，我們認為有以下特征：1）大行賣出老券多于新券，可能源于老券浮盈多；2）結合存單發(fā)行利率的變化來看，負債荒縮表正在從大行傳導到股份行；3）本輪下行中，農(nóng)商行接券買入但并未伴隨利率下行。
“負債荒”的核心邏輯？負債荒的直接原因是負債和資產(chǎn)收益的倒掛。我們在之前報告中也說明了，周五（3/14）國債發(fā)飛，或許并不意外。在這樣邊際負債成本高于債券再投資收益的情況下，出于商業(yè)價值考慮，債券投資上“縮表”才是合理的。
那么倒掛的原因是什么？大部分觀點可能認為，是貨幣當局長錢投放的延遲，以及利率債供給壓力逐漸上行帶來的影響。但我們認為這一理解或許并不全面，如果說貨幣當局的意圖是資金偏緊的唯一原因，那么在去年4月、9月為何沒有出現(xiàn)此類“負債荒”，或是正在持續(xù)加劇的“負債荒”呢？我們認為，也有可能是居民存款的創(chuàng)造形式發(fā)生了變化：1）風險資產(chǎn)投資回報率提高，居民存款或正在向權益資產(chǎn)進行轉換；2）居民邊際消費傾向發(fā)生變化，消費可能觸底。
結構永遠先行，先“忘掉”科技，我們來看新消費。誠然，當前經(jīng)濟復蘇的數(shù)據(jù)特征并不顯著，市場中許多觀點可能認為本輪經(jīng)濟預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于債市調(diào)整的貢獻較小，部分觀點可能對目前尚未二次探底的經(jīng)濟運行情況保持謹慎。但我們認為，今年的消費更多是偏結構性的向好，例如新消費、新零售和情緒消費領域。如果在種種消費現(xiàn)象中抽象出宏觀邏輯，可能是經(jīng)過以往3年的經(jīng)濟再平衡，經(jīng)濟各個板塊已經(jīng)實現(xiàn)了針對新價格區(qū)間、新業(yè)態(tài)的競爭模式，價格和消費率先在特定板塊和結構中企穩(wěn)。
任何復蘇的開始都是在結構上先出現(xiàn)端倪，就如金融數(shù)據(jù)一樣，表現(xiàn)為M1增速先行與對公貸款先行。這一邏輯在2016年曾經(jīng)發(fā)生過。從事后追溯的角度來看，大宗商品價格的企穩(wěn)其實在2016年5月底，但市場真正將商品價格上漲和經(jīng)濟復蘇結合起來，已經(jīng)過去了6個月，至2016年10月10Y國債收益率才出現(xiàn)筑底后的向上拐點。或許也有觀點質疑，無論如何本輪經(jīng)濟向上的彈性更弱。但這是一種模式，是從2013年以來，債市拐點不斷循環(huán)的故事。參考過去經(jīng)濟反彈在數(shù)值上每一輪都在減弱的模式，本輪經(jīng)濟向好可能也在數(shù)值上難現(xiàn)明顯蹤跡，最終或更多需要依靠對身邊消費現(xiàn)象的觀察，以及對風險偏好的觀察。
紅利并非稀缺資產(chǎn)，債券亦是如此，恒生科技與TL的走勢，負相關性加強。但這并不意外，若測度紅利股息率和30年國債利率可能也會得到類似的結論。這很可能意味著，如果過去兩年極致的市場風格，讓紅利和債券形成了某種負債端所驅動的“同漲同跌”模式，那么從“資產(chǎn)荒”過渡到“負債荒”的過程中，紅利股息率與國債利率的分化變動，或許也預示著科技牛和債券牛在今年并不容易共存，我們認為其中的“鑰匙”就在紅利。
風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋
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