>> 華泰證券-基本面觀察3月第2期：在基本面的結(jié)構(gòu)中找機(jī)會(huì)-250317
| 上傳日期： |
2025/3/17 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
近日，長端利率回到了去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前的位置，股市風(fēng)格略有切換，而商品延續(xù)分化行情。伴隨著兩會(huì)閉幕和1-2月部分?jǐn)?shù)據(jù)的公布，基本面信息逐漸增多，投資者關(guān)注度提升，我們?cè)诖耸崂硐庐?dāng)前基本面幾個(gè)核心因素的有利條件和不確定性。
（1）廣義財(cái)政
有利條件：今年的廣義財(cái)政擴(kuò)張不容忽視。根據(jù)預(yù)算，今年兩本賬支出增速為9.3%，遠(yuǎn)高于名義增長；而有經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)的廣義赤字增量在2萬億以上，其中包含乘數(shù)效應(yīng)較高的“兩新”增量2000億、側(cè)重于民生和科技的一般公共預(yù)算支出增長約1萬億、以及地方政府財(cái)力增量逾1萬億等，預(yù)計(jì)對(duì)GDP的拉動(dòng)有望達(dá)到1%左右。
不確定性：后續(xù)財(cái)政的實(shí)際完成情況。過去兩年財(cái)政完成進(jìn)度均不及預(yù)期，歉收和化債擠壓對(duì)支出端形成制約。而今年來看，需要關(guān)注幾大因素：有中樞性的影響（新舊動(dòng)能切換從重稅性行業(yè)到補(bǔ)貼性行業(yè)）、也有滯后性的順周期特征（企業(yè)利潤、居民收入、財(cái)政收入等一般均是經(jīng)濟(jì)的滯后變量），還有地產(chǎn)的不確定性（土地出讓收入決定第二本賬的支出力度），以及化債推進(jìn)（影響是否擠出預(yù)算內(nèi)資金）等，這些均對(duì)后續(xù)財(cái)政執(zhí)行情況有所影響，如財(cái)政進(jìn)度是否能夠符合預(yù)期，需要重視其對(duì)經(jīng)濟(jì)的增量拉動(dòng)。
?。?）價(jià)格因素
有利因素：供需缺口收斂的方向相對(duì)積極?！皥?jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題”，需求端看財(cái)政、消費(fèi)、地產(chǎn)等方向，而供給端則“將分行業(yè)出臺(tái)化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的具體方案”。
不利因素：基數(shù)效應(yīng)上，去年底較低的翹尾因素+今年1-2月較低的新漲價(jià)因素可能對(duì)通脹同比讀數(shù)有一定拖累，Q3前通脹同比讀數(shù)有所影響。自下而上看，豬價(jià)中樞降低，油價(jià)存在上限制約，核心服務(wù)滯后，核心商品相對(duì)略強(qiáng)。此外，長期來看，AI提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、替代勞動(dòng)等，都具有一定的降價(jià)效應(yīng)，對(duì)通脹中樞的預(yù)期有一定影響。
?。?）地產(chǎn)
有利條件在于需求端銷量企穩(wěn)、供給端收儲(chǔ)資金落實(shí)等，對(duì)應(yīng)更為積極的廣義庫存去化前景，且租售比更為有利。
不確定性則在于居民收入預(yù)期等邏輯還有一定分歧。
我們的判斷是，地產(chǎn)確實(shí)存在一條企穩(wěn)路徑，通過進(jìn)一步持續(xù)的銷售企穩(wěn)帶動(dòng)更多的觀望需求釋放，完成供需再平衡和房價(jià)預(yù)期的企穩(wěn)。而這一路徑還需要滿足一些條件：一是，政策要有前瞻性，若環(huán)比動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱，需要更及時(shí)地進(jìn)行政策加碼；二是，需要房價(jià)具備一定的彈性；三是，存量房收儲(chǔ)更快推進(jìn)。當(dāng)然，地產(chǎn)企穩(wěn)的意義一方面在于影響財(cái)政力度，另一方面在于通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，但對(duì)于投資端的傳導(dǎo)可能有所滯后。
?。?）出口
有利條件在出口企業(yè)近年的戰(zhàn)略提前應(yīng)對(duì)，出海和出口地多元化的應(yīng)對(duì)，能夠在一定程度上對(duì)沖外部影響。
不確定性在于近期美國經(jīng)濟(jì)降溫的趨勢(shì)、關(guān)稅不確定性等。在向上和向下的方向上均有較大的不確定性。
（5）內(nèi)生動(dòng)能
有利條件是預(yù)期和信心的改善、AI資本支出的拉動(dòng)，投資端內(nèi)生動(dòng)能有所修復(fù)；兩會(huì)“提振消費(fèi)”的細(xì)則、“多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長機(jī)制”等，收入預(yù)期和消費(fèi)端內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)也存在有利契機(jī)。
不確定性在于傳導(dǎo)的條件和速度。目前看，內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)需要地產(chǎn)企穩(wěn)和財(cái)政支出等作為前置條件，然后帶動(dòng)財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)利潤、以及就業(yè)和收入預(yù)期的改善，這部分傳導(dǎo)需要時(shí)間驗(yàn)證。
因此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于基本面的預(yù)期大致可以總結(jié)為：1）對(duì)于長期的一些擔(dān)憂有所好轉(zhuǎn)，2）能看到一條更為清晰且可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)路徑，3）但路徑的實(shí)現(xiàn)需要一些前置條件，且存在一些不確定性，短期數(shù)據(jù)仍可能在分化中磨底，但更多積極亮點(diǎn)正在呈現(xiàn)。
對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)上，長期預(yù)期和信心的邊際變化對(duì)于長久期資產(chǎn)而言更為受益，而短期的不確定性和反復(fù)目前還需要跟蹤。且從潛在中樞的角度來看，當(dāng)前各大積極因素對(duì)增長中樞的拉動(dòng)可能略強(qiáng)于通脹中樞。因此，我們看到過去幾周的資產(chǎn)走勢(shì)：更偏長久期且更重視增長的權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)更好，而偏短久期且通脹屬性更強(qiáng)的商品表現(xiàn)相對(duì)偏弱，利率則呈現(xiàn)出陡峭化的趨勢(shì)。
往前看，長久期資產(chǎn)優(yōu)于短久期資產(chǎn)、增長類資產(chǎn)優(yōu)于通脹類資產(chǎn)等大邏輯短期仍可能延續(xù)，但邊際上一些結(jié)構(gòu)性的底部機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。
第一，需求邏輯出發(fā)，近期市場(chǎng)對(duì)資本品的定價(jià)明顯強(qiáng)于消費(fèi)品，主要邏輯在于國內(nèi)AI資本開支、出海對(duì)應(yīng)的資本品出口、以及歐洲強(qiáng)財(cái)政和國防支出等需求影響，資本品相對(duì)更有確定性。但也需關(guān)注，提振消費(fèi)仍是對(duì)沖外部不確定性的主要工具，今年廣義財(cái)政擴(kuò)張已更多向民生傾斜，對(duì)應(yīng)消費(fèi)端的修復(fù)空間，如果財(cái)政完成情況和房價(jià)企穩(wěn)得以驗(yàn)證，消費(fèi)品可能存在一些潛在空間。
第二，盡管通脹仍存在中樞性的影響，但較低的定價(jià)程度也意味著更大的邊際空間，價(jià)格存在邊際博弈的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尤其需求存在結(jié)構(gòu)性支撐、且低庫存和供給側(cè)政策受益的品種，比如有色等。此外，房價(jià)、地價(jià)、租金等隱
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