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我們對12-15年白酒行業(yè)上一輪進(jìn)行了復(fù)盤，并于本輪調(diào)整期對比，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“酒企煎熬期”，渠道包袱減輕，杠桿收縮，市場庫存下降，接下來兩個季度業(yè)績承壓但股價(jià)有望反轉(zhuǎn)，結(jié)合當(dāng)下板塊持倉處于低位，整體上我們認(rèn)為上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。高端酒與強(qiáng)勢地產(chǎn)酒有望領(lǐng)漲，更應(yīng)關(guān)注老窖、汾酒企業(yè)的進(jìn)化。
　　復(fù)盤上一輪周期，股價(jià)先于業(yè)績3個季度觸底，進(jìn)入“酒企煎熬期”后，業(yè)績表現(xiàn)變差，但股價(jià)已開始反轉(zhuǎn)。復(fù)盤2012-2015年白酒調(diào)整周期，股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績2-3個季度下跌及反轉(zhuǎn)，在“渠道煎熬期”(12Q2-13Q3)，酒企壓貨致使行業(yè)供需失衡，高端白酒批價(jià)持續(xù)下行、大商拋貨導(dǎo)致惡性循環(huán)。股價(jià)跌幅最大的階段也與這一時(shí)期重合，但這時(shí)酒企業(yè)績?nèi)跃S持表面的靚麗，但渠道包袱持續(xù)增加，批價(jià)下行，經(jīng)銷商反饋惡化，壓制了估值水平。進(jìn)入“酒企煎熬期”(13Q3-14Q3)，雖然業(yè)績惡化，但渠道健康度提升，行業(yè)預(yù)期降低，股價(jià)已經(jīng)迎來反轉(zhuǎn)。
　　本輪周期演繹，當(dāng)下已從“渠道煎熬期”進(jìn)入“企業(yè)煎熬期”，底部反轉(zhuǎn)信號確立。本輪“渠道煎熬期”自22年開始，需求的擾動更為復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)庫存持續(xù)攀升至24Q3，隨后企業(yè)逐步下調(diào)增長目標(biāo)，渠道杠桿開始收縮，市場庫存有所下降，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“企業(yè)煎熬期”。從動銷角度，25年春節(jié)反饋環(huán)比改善，供給收縮進(jìn)一步維護(hù)市場秩序，報(bào)表與實(shí)際動銷差異收斂，底部基本確立，未來改善方向明確，結(jié)合當(dāng)下板塊持倉位于低位，我們認(rèn)為股價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　高端酒與強(qiáng)勢地產(chǎn)酒有望領(lǐng)漲，更應(yīng)關(guān)注老窖、汾酒企業(yè)的進(jìn)化。上一輪調(diào)整周期中高端酒和強(qiáng)勢地產(chǎn)酒率先反彈，14-15年茅臺、五糧液、洋河、老白干領(lǐng)漲。本輪周期演繹，我們預(yù)計(jì)高端和強(qiáng)勢地產(chǎn)酒仍領(lǐng)漲，此外，應(yīng)關(guān)注與上一輪所不同的是，老窖在本輪周期中建立了組織效率強(qiáng)的深度分銷網(wǎng)絡(luò)，渠道較上一輪的大商模式更為穩(wěn)健，且企業(yè)在量價(jià)策略上更為成熟，目標(biāo)制定更為務(wù)實(shí)，但市場給予其較為悲觀的預(yù)期，我們認(rèn)為老窖本輪有望領(lǐng)漲，且在低估值、低預(yù)期下彈性更大。汾酒仍處于全國化成長期而非渠道破碎狀態(tài)，且企業(yè)戰(zhàn)略能力提升，正確判斷產(chǎn)業(yè)趨勢提出“穩(wěn)定壓倒一切”，抓住消費(fèi)者需求提出“四輪驅(qū)動”強(qiáng)化老白汾市場放量，在渠道管理上也加大數(shù)據(jù)化布局力度，“汾享禮遇”穩(wěn)健推行，有望在戰(zhàn)略能力+品牌+渠道三重競爭優(yōu)勢下持續(xù)搶占市場份額。
　　投資建議：底部基本確立，改善方向明確。標(biāo)的上，首選預(yù)期下修充分，核心市場動銷已經(jīng)改善，估值彈性更大的瀘州老窖，戰(zhàn)略能力提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)強(qiáng)勁，渠道趨于良性的山西汾酒，推薦細(xì)分價(jià)位帶動銷領(lǐng)先的龍頭貴州茅臺、五糧液；區(qū)域酒推薦市場仍在擴(kuò)張周期的今世緣，經(jīng)營效率持續(xù)提升，省內(nèi)競爭地位穩(wěn)固的老白干；以及動銷良性的次高端標(biāo)的水井坊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期、高端酒批發(fā)價(jià)持續(xù)下行、渠道調(diào)研與實(shí)際情況存在偏差