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基于快于預期的利潤率優(yōu)化趨勢，我們小幅上調2025年經調整凈利潤5%至86億元，并上調SOTP目標價至17美元/65港元（1698 HK，原為14美元/56港元），其中1）音樂14美元，參考可比優(yōu)質音樂平臺及版權公司平均20倍市盈率；2）社交1美元，基于10倍市盈率；3）現金2美元。在線音樂維持穩(wěn)健增長，長期1.5億會員/15元ARPPU目標不變，社交收入降幅低于預期，對利潤拖累將逐步緩釋，公司發(fā)布新一輪10億美元回購計劃，并維持派息（26%派息率、1.2%股息率），股東回饋持續(xù)，維持買入。
　　 4季度利潤超預期：騰訊音樂2024年4季度收入為74.6億元（人民幣，下同），基本符合市場預期。音樂訂閱收入同比增18%，其中：1）音樂會員1.21億，環(huán)比+200萬；SVIP規(guī)模、留存率均有提升。2）月ARPPU11.1元，同/環(huán)比+4%/3%。非會員業(yè)務收入同比增12%，主要受多元化廣告拉動。經調整歸母凈利潤22.8億元（同比增45%），超市場預期18%，主要受益于毛利率優(yōu)化（43.6%，同/環(huán)比優(yōu)化5.3/1.0個百分點）。
　　展望：我們預計2025年：1）音樂訂閱收入+16%，平均季度會員凈增190萬，月ARPPU或同比+8%至12元，看好減促及SVIP占比提升對ARPPU持續(xù)拉動。2）非會員收入同比增18%，仍受益于廣告增長。3）社交娛樂：盡管4季度受新玩法及季節(jié)性帶動環(huán)比恢復收入增長，但受競爭影響，預計2025年收入仍呈現下降趨勢?？春迷诰€音樂/全民K歌訂閱及廣告收入增長、及自制內容增加促進毛利率進一步優(yōu)化。