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公司公布24Q4業(yè)績(jī)：收入74.6億元，同比+8.2%（VA一致預(yù)測(cè)為72.8億元）；調(diào)整后凈利潤(rùn)24億元（VA預(yù)測(cè)16.9億元），同比+43%。收入和利潤(rùn)兌現(xiàn)略好于一致預(yù)期，主要來自于付費(fèi)用戶數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)和超級(jí)會(huì)員帶動(dòng)下ARPPU的快速提升。公司宣布將派發(fā)約2.73億美元（約合人民幣19.93億元）的年度現(xiàn)金股息，并推出新一期股票回購(gòu)計(jì)劃，金額最高達(dá)10億美元（約合人民幣73億元）。我們認(rèn)為公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)，利潤(rùn)率仍有上行空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　ARPPU驅(qū)動(dòng)核心音樂業(yè)務(wù)超預(yù)期，提價(jià)邏輯初步兌現(xiàn)
　　24Q4在線音樂收入同比增長(zhǎng)16%至58.3億元，其中訂閱收入同比增長(zhǎng)18%至40.3億元，在線付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)13.4%至1.21億（符合VA預(yù)期），單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入（ARPPU）環(huán)比提升0.3元至11.1元（好于VA預(yù)期的11元）。我們認(rèn)為SVIP（超級(jí)會(huì)員）的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是該季度ARPPU超預(yù)期的重要因素，Q4 SVIP的ARPPU和用戶活躍度均實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。廣告業(yè)務(wù)在新推出的網(wǎng)賺模式帶動(dòng)下健康增長(zhǎng)。24Q4社交娛樂收入環(huán)比轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，一方面全民K歌會(huì)員規(guī)模企穩(wěn)，另一方面酷狗直播新上線的互動(dòng)玩法取得了良好的商業(yè)化效果。
　　經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)釋放，中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升潛力充足
　　24Q4公司毛利率為43.6%，yoy+5.3pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct。我們預(yù)計(jì)隨著付費(fèi)用戶規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，自制內(nèi)容的增加，直播收入分成比例的下降，25年公司毛利率有望進(jìn)一步提升至45%。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)流媒體平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中的生態(tài)地位優(yōu)于海外同業(yè)，公司上下游整合能力強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)管理能力優(yōu)秀，利潤(rùn)率具備持續(xù)提升潛力。
　　維持買入評(píng)級(jí)
　　考慮到24Q4收入、利潤(rùn)兌現(xiàn)好于一致預(yù)期，我們相應(yīng)上調(diào)25-27年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至86.7/95.4/107.4億元（上調(diào)6.35%/0.78%/-）。考慮到公司國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固、賬面現(xiàn)金充足，股東回報(bào)潛力大，給予一定估值溢價(jià)，基于調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)，可比公司彭博一致預(yù)期均值為20.28x 25EPE，我們給予公司25x 25EPE，目標(biāo)價(jià)19.10美元/68.43港元，對(duì)應(yīng)估值2168億元（前值17.97美元/64.40港元，對(duì)應(yīng)25x 25EPE，基于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂閱用戶增長(zhǎng)放緩，內(nèi)容成本上漲，社交娛樂監(jiān)管收緊。