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工程機(jī)械老牌國企，行業(yè)地位穩(wěn)固。公司成立于1958年，最早從事裝載機(jī)的生產(chǎn)制造工作，歷經(jīng)60余年的發(fā)展公司已成為涵蓋挖掘機(jī)械、鏟土運(yùn)輸機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車輛等十余類產(chǎn)品的機(jī)械制造廠商。2023年公司實(shí)現(xiàn)營收275.2億元，位居全球工程機(jī)械廠商第19位、國內(nèi)第4位，裝載機(jī)國內(nèi)市占率穩(wěn)居行業(yè)前列。2024Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.2億元，同比增長59.8%。
　　成長邏輯一：設(shè)備更新支撐行業(yè)需求復(fù)蘇，公司有望深度受益。當(dāng)前國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)仍處于周期底部，未來隨著宏觀政策逐漸發(fā)力，下游基建、地產(chǎn)行業(yè)需求有望逐漸復(fù)蘇。工程機(jī)械設(shè)備更新也將對工程機(jī)械整體銷量提供有力支撐，根據(jù)我們測算，24-26年我國挖掘機(jī)設(shè)備更新需求同比-17.5%/+23.2%/+54.8%，因此我們認(rèn)為我國工程機(jī)械行業(yè)景氣度將于24年觸底，并于25年開始加速上行，公司作為工程機(jī)械行業(yè)龍頭有望深度受益。
　　成長邏輯二：裝載機(jī)電動化為公司營收帶來廣闊增長空間。24年以來我國裝載機(jī)電動化進(jìn)入高速突破期，24年我國電動裝載機(jī)銷量同比增長212.1%；電動化率達(dá)到了10.4%，同比提升6.9pct。根據(jù)我們測算，假設(shè)未來裝載機(jī)電動化率達(dá)到30%/50%/70%，則裝載機(jī)市場規(guī)模可達(dá)到501.1/594.1/687.1億元，較23年水平分別提升32.6%/57.2%/81.8%。公司23年電動裝載機(jī)銷量穩(wěn)居行業(yè)第一，裝載機(jī)電動化的迅速突破有望為公司帶來廣闊業(yè)績成長空間。
　　成長邏輯三：工程機(jī)械出口空間依舊廣闊，支撐公司出口業(yè)績持續(xù)增長。14-24年我國工程機(jī)械出口金額由197.9億美元增長至528.6億美元，CAGR為10.3%。未來我們認(rèn)為東南亞、南美等新興市場，以及裝載機(jī)、叉車等品類仍將支撐我國工程機(jī)械出口額持續(xù)增長。目前公司設(shè)立了30余家海外子公司、4個海外基地，23年實(shí)現(xiàn)海外營收114.6億元，同比增長41.2%，海外營收占比為41.7%。公司海外營收規(guī)模與占比較國內(nèi)外龍頭仍有一定差距，未來公司有望憑借自身電動產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢提高海外市場份額，海外營收有望保持高速增長趨勢。
　　成長邏輯四：混改注入成長新動能，新興業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。22年柳工有限旗下建筑機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、混凝土機(jī)械等資產(chǎn)整體注入公司并整體上市。混改提升了公司經(jīng)營管理效率，同時(shí)也拓寬了公司產(chǎn)品品類。未來公司預(yù)應(yīng)力機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、叉車、高空作業(yè)平臺等新興業(yè)務(wù)有望為公司整體業(yè)績提供有力支持。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)工程機(jī)械龍頭企業(yè)之一，隨著我國工程機(jī)械行業(yè)景氣度復(fù)蘇，工程機(jī)械電動化、出海化趨勢不斷推進(jìn)，公司業(yè)績有望加速提升。我們預(yù)測公司24-26年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為13.8/21.2/27.4億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為19/12/9倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游景氣度復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外出口拓展不順風(fēng)險(xiǎn)；工程機(jī)械電動化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。