>> 國海證券-中國儒意(0136.HK)公司深度：影視業(yè)務(wù)深入發(fā)展，游戲構(gòu)筑新增長-250319
| 上傳日期： |
2025/3/19 |
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| 2604KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊仁文,方博云 |
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核心提要
本報告核心討論以下問題：中國儒意是如何發(fā)展起來的？核心業(yè)務(wù)是如何發(fā)展起來的？業(yè)務(wù)的核心壁壘是什么？怎么看三大業(yè)務(wù)板塊以后的發(fā)展？游戲為什么能夠高增長以及能否維持高增速？
核心觀點：
中國儒意：持續(xù)擴展業(yè)務(wù)范圍，構(gòu)建影視、流媒體、游戲三大業(yè)務(wù)版圖。公司前身為馬斯葛集團，2015年被恒大與騰訊以7.5億港元收購，改名為恒騰網(wǎng)絡(luò)；2020年末，以72億港元收購了儒意影業(yè)，更名為中國儒意。儒意影業(yè)前期從廣告業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向圖書策劃運營，后切入電視劇、電影投資制作和流媒體業(yè)務(wù)，被恒騰網(wǎng)絡(luò)收購后新布局游戲業(yè)務(wù)，已形成影視、流媒體、游戲三大業(yè)務(wù)版圖。截至2025年1月底，董事長/執(zhí)行總裁柯利明持股18.32%、騰訊持股17.75%，為公司第一、二大股東。
影視：精品內(nèi)容制造機，在發(fā)展中構(gòu)建起可持續(xù)驗證的優(yōu)質(zhì)影片產(chǎn)出模式。（1）公司成功投資了《你好李煥英》《抓娃娃》等多部爆款電影及《北平無戰(zhàn)事》《瑯琊榜》《羋月傳》等精品劇集，2023年收入達到22.19億元，投資效益顯著。儲備有《蠻荒行記》《長安的荔枝》《我們生活在南京》等頭部電影以及《黑夜告白》《檢察官與少年》《與晉長安》等劇集。（2）策劃圖書起家，深耕優(yōu)質(zhì)圖書出版與版權(quán)轉(zhuǎn)化，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)圖書與影視聯(lián)動多元深度合作模式，沉淀了IP選擇能力，成功將《致青春》《羋月傳》等圖書IP開發(fā)成爆款影視內(nèi)容。（3）較早踐行“制片人中心制”，董事長柯利明、執(zhí)行董事張強均為電影業(yè)界資深影視制片人，搭建了自成體系的制片人管理制度，更注重影片的商業(yè)價值、市場效益以及工業(yè)化程度。（4）重視人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鵬、賈玲、陳思誠、徐崢等潛力導(dǎo)演。（5）2023年7月儒意影視收購萬達電影9.8%的股權(quán)，在渠道端和內(nèi)容端有望實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、多點開花。
流媒體：南瓜電影為國內(nèi)領(lǐng)先的純會員訂閱制流媒體，積極布局AI應(yīng)用，經(jīng)營穩(wěn)健。發(fā)展始于2015年，2021-2023年流媒體營收維持在9-11億元左右。南瓜電影內(nèi)容品類逐步拓展，現(xiàn)已涵蓋科幻、動作等14個品類，擁有100萬+影視版權(quán)。截至2022H1末，南瓜電影注冊會員數(shù)/付費用戶數(shù)7745/3367萬人，相較于2017年增長73/124倍，付費用戶與ARPU存在增長空間。此外，積極布局AI，成立AI科技實驗室，探索AI在劇本創(chuàng)作、角色塑造、場景設(shè)計、特效生成等方向的應(yīng)用。
游戲：深耕SLG、IP改編賽道，發(fā)展僅3年時間，業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)增長，有望構(gòu)筑第二增長曲線。（1）2022年成立儒意景秀品牌，切入游戲業(yè)務(wù)，已發(fā)行《亂世逐鹿》《排球少年》《仙境傳說》等6款游戲。2024H1公司游戲業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，營收達8.65億元，同比增長1892%，收入占比從2023年的12%提升至47%。（2）與騰訊在代理發(fā)行、推廣、運營等方面建立深度合作關(guān)系，有望成為騰訊外部核心發(fā)行商。（3）收購有愛互娛100%股權(quán)和永航科技30%股權(quán)，有愛互娛旗下有《紅警OL》《放置少女》等優(yōu)質(zhì)游戲資產(chǎn)，強化公司自研能力，永航科技長線運營游戲《QQ炫舞》等，已積累數(shù)億注冊用戶，有望增厚公司業(yè)績。（4）公司儲備大IP改編游戲值得期待，《大奉打更人》預(yù)計于2025年3月上線，官網(wǎng)預(yù)約數(shù)已超750萬，其他儲備有《偃武》《群星紀(jì)元》等。
財務(wù)狀況較好，盈利能力明顯提升。公司收入相對穩(wěn)健，影視內(nèi)容制作、線上流媒體、游戲貢獻核心收入，2024H1占比分別為2.6%/49.4%/47.0%，同比-77.8/+37.5/+41.6pct，其中影視內(nèi)容制作受產(chǎn)品上線節(jié)奏及市場表現(xiàn)影響，波動較為明顯。毛利率呈穩(wěn)步提升趨勢，2023年及2024H1毛利率逐步提升至32%/68.7%。盈利能力顯著提升，2022/2023年及2024H1，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.57/9.67/8.63億元，2023年及2024H1分別同比增長276.5%/374%。
盈利預(yù)測和投資評級：公司為行業(yè)領(lǐng)先的影視內(nèi)容公司，在發(fā)展中構(gòu)建起可持續(xù)驗證的優(yōu)質(zhì)影片產(chǎn)出模式，多次制作爆款內(nèi)容。隨著電影行業(yè)的穩(wěn)步復(fù)蘇，影視業(yè)務(wù)預(yù)計將持續(xù)增長。游戲業(yè)務(wù)高速發(fā)展，儲備產(chǎn)品值得期待，有望構(gòu)筑第二增長曲線。我們預(yù)計公司2024-2026年營業(yè)收入為41.26/58.36/71.80億元，歸母凈利潤為-2.35/11.04/14.05億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為11.50/14.03/17.01億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整PE為29/24/20X?；诖耍状胃采w，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：電影開發(fā)進程不及預(yù)期、票房表現(xiàn)不及預(yù)期、游戲產(chǎn)品上線節(jié)奏不及預(yù)期、成本控制不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、線下消費需求不及預(yù)期、金融資產(chǎn)公允價值波動較大、估值中樞下移、政策監(jiān)管風(fēng)險、數(shù)據(jù)來源不一致等。
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